廣州萬隆

　　提要：政策調(diào)控壓力抑制做多信心是導致市場回調(diào)的關(guān)鍵，而加息只是在此基礎(chǔ)上放大了利空影響。但從更深層次來看，管理層難以在復(fù)雜的宏觀環(huán)境中做出選擇，難以保持資本市場政策的獨立性，最終可能讓調(diào)控政策的實際效果弱化。

　　政策調(diào)控壓力抑制做多信心是導致目前市場回調(diào)的關(guān)鍵，而加息只是在此基礎(chǔ)上放大了利空性影響。但從更深層次來看，管理層難以在復(fù)雜的宏觀環(huán)境中做出選擇，難以保持資本市場政策的獨立性，最終可能讓調(diào)控政策的實際效果弱化。

　　一，周末加息預(yù)期驟濃

　　繼1年期央票利率上漲15個基點，1號央行在銀行間市場上發(fā)行的3年期央票發(fā)行利率大幅上漲20個基點。雖然已有1年期央票利率的前奏，但這一漲幅仍超出了市場此前的預(yù)期，這也是今年以來3年期央票利率一次性上漲的最大幅度，市場對于央行將加息的預(yù)期得以進一步強化。由于此前央行主要負責人都明確表述了加息的傾向，市場加息預(yù)期實際上十分明確。

　　利率水平提高一般都會導致市場下跌，所以，加息預(yù)期自然成為解釋目前市場回調(diào)的表面原因。

　　二，政策抑制市場做多信心導致加息效應(yīng)的利空作用放大

　　但實際上，加息對市場的影響往往并不大，為什么目前市場對加息的反應(yīng)會如此之大呢？我們認為，偏空的政策態(tài)度壓制市場做多信心，是加息利空影響放大的關(guān)鍵。

　　1，投資心態(tài)謹慎放大加息利空影響

　　很明顯，在牛市行情發(fā)展的過程中，如果市場投資者心態(tài)樂觀，即使是加息之類消息也往往難以導致市場深幅回調(diào)，并且一般都被投資者看作是利空出盡是利好的釋放，市場反而會在加息效應(yīng)釋放后強勢回暖。但是一旦投資者心態(tài)轉(zhuǎn)趨謹慎，那么任何利空性的預(yù)期甚至諸如加息這類對市場并沒有太大影響的消息也會反映過度。

　　因此，加息導致市場深幅回調(diào)只是事情的表象。而從根本上來說，投資者心態(tài)謹慎和迷茫才是使得加息因素對市場產(chǎn)生明顯影響的關(guān)鍵所在。

　　2，政策面偏空壓制市場做多信心

　　從近期管理層傳出的態(tài)度我們可以看出，幾乎無一例外的是擔憂市場風險的擴大，警告投資者注意市場風險。今日，成思危發(fā)表在上海證券報上的《股市暴漲難持續(xù)》一文，再次強調(diào)了快牛繼續(xù)發(fā)展將給市場帶來的風險。這也從總體上代表了目前政策的態(tài)度，一是擔憂快牛持續(xù)發(fā)展將導致市場風險繼續(xù)擴大，二則是希望市場能夠理性發(fā)展。

　　而正因為以上的政策調(diào)控壓力，才導致市場投資者心態(tài)普遍趨于謹慎。

　　三，政策面和基本面因素的博弈處于關(guān)鍵時刻

　　但是，政策的這種調(diào)控壓力最終將會不會導致市場出現(xiàn)深幅回調(diào)呢？我們認為，目前政策面和基本面因素的博弈處于關(guān)鍵時刻，政策面并不能完全決定市場的發(fā)展方向。

　　從基本面來看，人民幣加速升值很可能成為下半年市場發(fā)展過程中的最主要宏觀事件之一。

人民幣升值題材一直是本輪牛市發(fā)展的最主要推動力之一，而由于受益于人民幣升值的主要板塊如銀行、地產(chǎn)對指數(shù)的影響非常明顯，人民幣升值主題極易凝聚市場人氣。加上基金的熱捧，升值題材目前無疑已經(jīng)成為維系市場信心的重要支點。

　　所以目前階段，政策試圖降溫市場和人民幣快速升值支持快牛繼續(xù)發(fā)展是推動股市格局演變的一對關(guān)鍵性矛盾，并且兩大因素對市場影響的博弈也處于關(guān)鍵時刻。

　　四，難擺脫宏觀因素對資本市場政策的羈絆將削弱調(diào)控效果

　　當然我們認為管理層并非沒有完全沒有辦法抑制快牛的繼續(xù)發(fā)展，目前的中國股市還是呈現(xiàn)出典型的政策市特征。比如通過推出國有股大非減持來平抑市場過熱，這對于快牛的打壓效果往往是十分明顯并且往往可以直接導致市場深度回調(diào)。

　　但為什么政策面依然還繼續(xù)停留在口頭警告階段。從以往的歷史來看，這種只打雷不小雨的政策調(diào)控往往是效果甚微并且其后一般都會導致投資者對政策的調(diào)控信心下降。

　　實際上，目前管理層也面臨著一個兩難境地。如果不有效降溫市場，則股市的泡沫化幾成不可避免之勢。但如果過度擠壓股市泡沫，一方面會導致大量資金的流出，這部分流出的資金又反過來增加貨幣政策緊縮性調(diào)控的壓力，同時增加

房地產(chǎn)市場的調(diào)控壓力。另外，進一步緊縮的貨幣政策如加息往往又會拉大境內(nèi)外的利差，反過來增加資金內(nèi)流的動力和人民幣升值壓力。

　　所以，資本市場政策不可避免的陷入了一個兩難抉擇。實際上，管理層顯然希望市場能夠平穩(wěn)發(fā)展，能夠從持續(xù)的快牛逐步轉(zhuǎn)入慢牛走勢。但是采取怎樣的手段能夠達到這一目標，大非減持會不會過度引發(fā)市場的恐慌情緒，從而直接導致市場信心的全面喪失和崩潰，更嚴重的是波及到銀行、房地產(chǎn)等各個體系，各個方面的約束顯然導致調(diào)控政策難以施展手腳。

　　總體上，宏觀面的復(fù)雜因素、資本市場政策受制于內(nèi)外部失衡的約束從而難以保持應(yīng)有的獨立性、國資證券化的利益羈絆，是導致目前難以形成有效的政策調(diào)控體系，導致政策調(diào)控市場效果弱化的關(guān)鍵所在。

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