中證投資 徐輝

　　我很想知道，如果我們站在2010年、或者更加久遠的時間上，來回望當前6000點的位置，那將是怎樣的一個方位。圍繞這一思路，很容易會有以下的問題：當前股市6000點究竟處在怎樣的一個階段？從前三季度上市公司業績總體增長6成的情況來看，今年全年上市公司業績出現50%的增長，估計問題不大；但是明年上市公司業績將會增長多少？目前市場靜態市盈率(過往四個季度業績下的市盈率)達到53倍，年底靜態市盈率將達到43倍。43倍的市盈率隱含的對上市公司業績增長的預期是35%左右。如果實際增長水平低于25%，A股市場會不會出現大的逆轉？

　　綜合來看，筆者認為在業績增長問題上，市場預期可能與未來實際的增長存在出入。這種出入的大小將決定未來股市的運行，如果2008年上市公司累計收益增速低于25%，可能會導致市場在某個時間出現逆轉。但我們依然認為，一些具有確定性高增長、且股價較為匹配的公司

　　市場對業績增長預期或有出入

　　我們可以對經濟繼續向好保持樂觀，但要使上市公司業績在2008年繼續保持35%到40%的增長，事實上誰也難有十足的把握。從目前影響上市公司2008年收益的因素來看，兩稅合一的稅改將令上市公司業績出現較大提升；但央行連續的加息，累計提示超過100個基點，這使得上市公司的財務成本大幅提升；與此同時，國家連續的宏觀調控措施，已經使得經濟過快增長得到遏制，我們看到6--8月份的經濟增加值的增長率水平出現了逐月下滑；與此同時，深圳房價在9月份以后出現小幅回調。另外，今年前三季度的投資收益占到約3成的比例，這意味著我們的經營性利潤的增長要遠遠低于目前62%的水平。毫無疑問，未來一年的股市將難現過往一年壯觀場面，所以投資收益將顯著萎縮。

　　但是，當前股市點位所反映出來的對上市公司增長的預期，卻是一個較高的增長水平———43倍的市盈率隱含的對上市公司業績增長的預期是35%左右。這里面就存在一個顯著的矛盾：一方面，投資者的行為表明其對上市公司增長抱有很高的預期；而另一方面，政府出于保持經濟持續發展的目的，已經連續打出了多套調控組合拳，目前已經令到過熱的經濟出現趨緩的征兆。這又似乎預示2008年和2009年上市公司的業績增長幅度可能出現明顯的回落。

　　2008年增速低于25%或導致市場逆轉

　　現在的問題是，如果2008年、2009年上市公司業績增速回落的幅度不大，上市公司業績增長從50%回落到35%到40%，這將被市場所接受，在這樣的一個背景下股市不會出現深幅調整；但如果業績增長速度由50%下降到25%、甚至更低的水平，那么，投資者的預期將可能出現逆轉，進而傾向于認為，20%到25%才是上市公司較為可信的長期增長水平，而20%到25%的上市公司業績增長水平所對應的市盈率將是30倍到35倍；假定今年年底股指還在6000點附近，對應靜態市盈率43倍，如果市盈率跌倒30倍，將意味著股指可能調整約30%。更加可怕的是，如果市道一旦進入悲觀的情景，市場市盈率甚至可能跌倒更低的水平上。

　　事實上，正如巴菲特所言，誰也無法準確預測宏觀經濟的走向，經濟學家的說法不能信，股市市盈率所反映出來的投資者預期同樣不可信。既然都不可信，最好的辦法是將增長的預期調下來，我們不要去預期上市公司會保持太高的增長，所以我們給出的整體市場的市盈率也不應該太高。

　　具確定性增長的公司仍可長期持有

　　這樣的分析方法同樣適用于行業和上市公司。我們不能以行業或上市公司今年的增長速度來定義未來年份的增長，以今年的業績增長速度來定義行業或上市公司的市盈率，將犯下重大的錯誤。很顯然，今年有不少行業和上市公司出現了罕見的繁榮景象，如果我們能夠將過去五年、或者更長時間的數據，來計算行業或上市公司的復合增長水平，從而給行業和上市公司一個合理的市盈率，那么我們會發現，當前A股市場給出的價格實在是太慷慨了。

　　當然，我們也不能否認當前市場還有少部分的上市公司，仍然存在著長期的價值。這部分上市公司的特點是，長期增長率相當穩定，而短期看利潤增長出現了重大飛躍。更為關鍵的是，在實現重大飛躍之后，這些上市公司還有更大的潛力保持以往平均的增長速度，甚至有所加快。這樣，一方面短期過高的市盈率將因為近期利潤的飛躍而下降，而另一方面，未來進一步的利潤增長又將維持長期市盈率保持在一個與上市公司本身增長速度相適應的水平上。這類可以看5到10年前景的上市公司，仍然值得投資者長期持有。