本周在A股市場大幅下挫之時，香港股市依舊風生水起。A股和H股對比，前者似乎光環盡去。那么，投資于價格相對較低的H股是否一定會獲得比A股更多的上漲空間呢？答案并不是絕對的。

　　西南證券 周興政

　　內地投資者對QDII和港股直通車的熱情，很大程度上可能來自于H股相對A股市場偏低的估值狀況。比如，就目前48只A+H股份而言，H股和對應A股的H/A比價平均值仍在0.6以下；也就是說，多數同股同權的H股仍較對應A股處于嚴重折價的狀態，部分A+H股份的H股股價甚至僅有對應A股價格的30%左右。這種情況之下，價格相對明顯偏低、分紅等權益卻和A股完全一樣的H股，其吸引力理當更加明顯。

　　實際上這種簡單的思維方式也存在很大的誤區。原因是市場上的多數投資者或者說所有投資者的大部分收益需要靠所持股份的價格上漲來實現。而現實卻是，盡管H股較對應A股差價顯著，但由于H股的相對折價持續存在甚至可能更加嚴重，因此投資于價格相對較低的H股未必會獲得比價格相對較高的A股更多的股價上漲空間。比如，儀征化纖，去年年末其H股價格和對應A股價格分別為1.77港元和3.87港元，H股股價遠較對應A股股價更加便宜；本周一收盤其H股股價和對應A股股價分別為3.80港元和12.54港元，H股股價和對應A股股價的累積升幅分別為114.7%和224.0%，持有低價H股的收益明顯較低。

　　比價關系將如何變化

　　這種情況在A+H股份之中，具有相當程度的普遍性。在H股股價較對應A股價格的高折價狀況持續存在甚至愈加嚴重的情況之下，持有價格較低的H股并不能獲得等同甚至超過持有價格較高的A股所獲得的投資收益。從儀征化纖的情況來看，其H/A比價在去年年末和目前分別為0.457和0.303(港幣對

人民幣匯率按1計算)，目前H股較對應A股的更加嚴重的折價是令其H股投資收益偏低的重要原因。如果其H/A比價保持不變，其H股和A股雖然價格不同，持有收益卻應該是相同的。

　　不過，這種狀況卻并不能說明買入較對應A股價格折讓較高的H股就一定是不明智的投資策略，只能說明不應該僅僅依靠折價幅度來決定是否買入一只H股股份。從相關研究結果來看，A+H股份H股較對應A股的折價幅度與企業質地有很大的關聯度。兩地市場估值水平和投資風格的差異使得一些質地欠佳的A+H股份，其H股在香港很難獲得較高的股價而A股股價在牛市行情中卻不會很低，這導致的直接結果就是H股較對應A股的嚴重折價。而對于一些績優股而言，H股和A股在兩地市場上都能獲得相對較高的股價，因此其H股較對應A股的折價程度并不十分嚴重。

　　當然，企業質地的好壞并不是決定H股折價程度的唯一因素。一些質地較好的A+H股份，亦可能因一些短期因素而令其H股較對應A股折價嚴重。此類股份將存在非常重要的投資機會。因為其H/A比價更可能會在短期不利因素消除之后向上回歸至較為合理的水平。而且，就整個市場環境而言，隨著兩地市場之間資金流動渠道的更加暢通，一些質地較好的A+H股份，計入匯率因素之后，未來其H股股價將接近甚至可能超過對應A股股價。

　　

人民幣升值將支撐H股

　　對于質地優良、股價卻較對應A股折讓嚴重的H股，人民幣升值將可支撐其相對于香港本地股份估值偏高的狀況。事實上，人民幣升值在未來幾年內，對于包括H股、紅籌股和境外非H股公司在內的所有以人民幣計算收益的中資股份，都將是一種非常重要的支撐因素。對于一家以人民幣計算收益的香港中資股公司和另外一家在目前匯率條件下的業務、規模及收益水平等方面完全相同而以美元或者港幣計算收益的公司而言，人民幣的升值將使得中資股公司的相對收益得以提升。盡管在人民幣匯率變動幅度不大的情況下，上述優勢表現得并不明顯，但若人民幣在未來幾年內出現30-50%的升值空間，H股公司的收益優勢則將非常顯著地表現出來。人民幣升值對于績優高折價A+H股份的H股的支撐作用遠非僅在于收益方面。對于績優高折價A+H股份而言，人民幣升值將使得其H股擁有較對應A股更多的股價增長空間。比如某只A+H股份目前的H股股價和A股股價分別為H1和A1，若港元兌人民幣的匯率為1，則其目前比價應為n1=H1*1/A1。人民幣升值50%使得港元兌人民幣匯率變成0.5，對應H股價格、A股價格以及比價應為n2=H2*0.5/A2。如此，即便在H/A比價數據和對應A股股價都不變的情況之下，僅人民幣升值50%本身一種因素，就可使得H股擁有一倍的股價上升空間。這種情況并不難以理解，比如對于目前A股和H股價格相當的A+H股份而言，人民幣若升值50%，其H股價格將直接上漲一倍，并由此使得兩種股價仍保持相當的水平。

　　QDII將如何選擇

　　從上述分析可以看出，績優高折價A+H股份的H股至少將面臨五種因素的支撐作用：其一是良好的企業質地和基本面狀況；其二是人民幣升值將使得其能夠產生人民幣收益的資產價值得以提升，收益水平亦可隨著人民幣的升值空間而水漲船高；其三，A股股價的上升空間將給其H股價格提供帶動作用，

中國經濟的高速增長將使得A股市場未來數年內都將是全球最為看好的金融市場之一；其四，良好的企業質地將使其H股較對應A股的高折價狀況出現改變，H/A比價將得以持續提升。其五，更加重要的是，港元的相對貶值將使得A+H股份的H股股價擁有將對應A股股價更多的上漲空間。如果上述因素都能發揮作用，H股的潛在收益空間是可想而知的。

　　由此可見，在人民幣持續升值的假設之下，一些關注香港中資股市場的QDII基金是非常具有吸引力的，至少這種吸引力應該較多數A股市場基金要大得多。而港股直通車開行之后，內地居民的一種明智的投資方式，應該是買入較A股折價嚴重的優質H股，而不是大量持有A股股份，盡管后者同樣有很大的可能在未來幾年內持續獲得高額的收益空間，只是高折價績優H股的收益空間可能相對更大。同樣的道理，對于著眼全球視野的QDII基金而言，若人民幣在未來幾年內大幅升值，其美元、港元資產的貶值空間將對其收益產生相當大的沖擊，人民幣資產則可享受保值增值，以及巨大的資本利得收益。

　　有兩點是值得注意的：其一，較A股折價并非是A+H股份的專利，相比之下，未發行A股的H股、紅籌股以及境外非H股公司的隱性折價狀況更加值得關注。其二，內地居民將人民幣換成港幣，然后投資于H股、紅籌股等以人民幣計算收益的中資公司，并不會承擔人民幣升值帶來的匯兌損失。原因是在上述換匯和投資的過程中，人民幣換成的港元僅僅起到一種媒介的作用。

　　插入：

　　中石油空間還能有多少？中石油發行A股的路演活動正受到投資者越來越多的關注，預計其A股上市后將會受到內地資金追捧，股價大幅走高，內地券商給出的目標價位最高已經達到50元人民幣。中石油目前H股價格已經接近20港元，按照同業股份中石化的H/A比價關系，中石油A股掛牌后的價格應該達到42.74元人民幣。如此邏輯模式再加上市場炒作因素，股價沖高至50元也未可知。中石油投資價值之優秀，顯然是不言而喻的。不過，如果在高達50元的成本上介入，未來幾年長期持股的投資者可能將難以獲得太多的收益空間，甚至會出現持續虧損。中石油目前最大的問題在于盈利增長性，而在產量增長空間有限的情況下，油價成為制約其盈利增長性的關鍵因素。近期國際油價接連刷新20多年的歷史新高，令投資者看到國內成品油價格大幅上漲的希望。不過，油價的上漲也將充滿變數，國際油價的上漲未必會導致國內成品油價格的同步提升。一方面，國內成品油價格的上升將導致物流成本的增加，這會令大部分的國內企業提升成本降低盈利，并可能對內地經濟體系帶來沖擊。另一方面，國內成品油價格未必應該和國際油價保持太高的相關性和敏感度，近年來也并非國內外油價倒掛的最為嚴重的時段。(西南證券)

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