現(xiàn)在談到資產(chǎn)泡沫，幾乎大家都會(huì)首先想起中國(guó)。目前A股市場(chǎng)平均市盈率已瀕臨2001年牛市終結(jié)前的水平，泡沫破滅是非常有可能的。但和最近十年幾次資產(chǎn)泡沫破滅期的峰值相比，當(dāng)前A股估值仍有一定向上潛力，這為政策調(diào)控留下了空間

　　- Jim O’neil／文

　　和歷史上幾次著名的泡沫相比，當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)還沒(méi)有病入膏肓的跡象。我所指的跡象，不只是高得離譜的估值，還包括巨額的境外資本流入、國(guó)內(nèi)信貸的超常規(guī)增長(zhǎng)、為股市進(jìn)行的瘋狂融資，和政府突然加大的公共開(kāi)支。

　　從新興市場(chǎng)的整體表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前其平均估值仍低于歷史上的其他泡沫時(shí)期。讓我欣喜的是，剛才提到的那些跡象，幾乎全部沒(méi)有出現(xiàn)。盡管在某些極端地區(qū)比如中國(guó)的A股市場(chǎng)，泡沫化的前期表現(xiàn)已經(jīng)暴露無(wú)遺。但是即便如此，也還沒(méi)有到泡沫破滅的地步。

　　但這并不意味著新興市場(chǎng)不會(huì)最終陷入泡沫之中，比如中國(guó)A股市場(chǎng)可能已離泡沫越來(lái)越近。

　　上述跡象顯示的問(wèn)題都容易解決，最大的困難應(yīng)該是全球經(jīng)濟(jì)突然出現(xiàn)了需求不足。

　　離目前最近的一次泡沫，就是美國(guó)的

房地產(chǎn)次貸危機(jī)，它可能會(huì)影響到美國(guó)的消費(fèi)水平。如果這個(gè)問(wèn)題解決得不好，將會(huì)推倒多米諾骨牌，把新興市場(chǎng)國(guó)家推入苦難的深淵。

　　每次泡沫都源于過(guò)多的資金

　　自資本市場(chǎng)誕生，泡沫就出現(xiàn)了，但我不能扯得太遠(yuǎn)。下面我為讀者逐個(gè)分析最近十年出現(xiàn)的三次著名的資產(chǎn)泡沫。

　　首先，亞洲金融危機(jī)。起源于東南亞房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，最后導(dǎo)致許多亞洲經(jīng)濟(jì)體陷入衰退。

　　其次，互聯(lián)網(wǎng)泡沫。表面上看是估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了正常水平，但是究其根本還是投資過(guò)多，最后資金難以為繼，造成崩盤(pán)。

　　最后，美國(guó)次貸風(fēng)波。受美國(guó)旺盛的消費(fèi)推動(dòng)，在新房供給和購(gòu)買(mǎi)力都增加的背景下，居民大量投資房地產(chǎn)金融的衍生產(chǎn)品。和前兩次一樣，也是過(guò)多的資金吹大了泡沫。

　　在經(jīng)濟(jì)基本面向好和資本市場(chǎng)受到追捧的情況下，這些泡沫不斷被吹大，它們都經(jīng)過(guò)了幾年的歷程。而且很有意思的是，在泡沫破碎之后，其灰燼之中往往孕育著下一次泡沫。

　　通常就是這兩樣，造就了最終的尷尬局面：或者是政府為了刺激需求而推出新政策；或者是市場(chǎng)本身為了在泡沫破碎后尋找新的興奮點(diǎn)。

　　認(rèn)真觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)這三次資產(chǎn)泡沫之間有著有趣的聯(lián)系。

　　在亞洲金融危機(jī)之后，國(guó)際資本出于對(duì)新興市場(chǎng)投資環(huán)境的擔(dān)憂，轉(zhuǎn)而來(lái)到美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)，追捧當(dāng)時(shí)紅得發(fā)熱的高科技行業(yè)；同時(shí)，其時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策起到了推波助瀾的作用。

　　巨額資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了高科技行業(yè)所能承載的極限，于是互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)爆發(fā)了。在IT泡沫破碎后，投資者又轉(zhuǎn)向更為安全的房地產(chǎn)市場(chǎng)，直接造成了其后幾年房地產(chǎn)行業(yè)的空前繁榮。但最后還是一樣，房地產(chǎn)泡沫今年也破碎了。

　　所以，泡沫是可以傳遞的。在這個(gè)觀點(diǎn)下，再來(lái)觀察當(dāng)前的新興市場(chǎng)大牛市，就更有意思了。

　　由于美國(guó)投資環(huán)境日益低迷，大量的國(guó)際資本開(kāi)始重新關(guān)注新興市場(chǎng)。而此前，新興市場(chǎng)國(guó)家的牛市運(yùn)動(dòng)早已開(kāi)始，正當(dāng)牛市有些疲倦的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的降息有如一劑強(qiáng)心針，讓這場(chǎng)新興市場(chǎng)的牛市運(yùn)動(dòng)顯得更轟轟烈烈。

　　投資者應(yīng)該都注意到了，在美聯(lián)儲(chǔ)9月18日宣布降息50個(gè)基點(diǎn)之后，香港的H股市場(chǎng)上升到了前所未有的高度。從8月中期到現(xiàn)在，H股市場(chǎng)已從低點(diǎn)上升了90%，實(shí)在不可思議。

　　資產(chǎn)泡沫的五個(gè)特征

　　對(duì)于泡沫最簡(jiǎn)單的定義就是，資產(chǎn)價(jià)格上升到了脫離基本面且難以維系的高度。仔細(xì)說(shuō)來(lái)，以往的資產(chǎn)泡沫都有如下特征：

　　首先，受資本推動(dòng)，估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常水平。

　　比如亞洲金融危機(jī)時(shí)，泰國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格飆升，但房租收入?yún)s在下降，投資房地產(chǎn)已沒(méi)有價(jià)值；在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，納斯達(dá)克市場(chǎng)的平均市盈率更達(dá)到了駭人聽(tīng)聞的100倍。

　　當(dāng)然，不可能每次資產(chǎn)泡沫的估值都如此夸張，但無(wú)一例外的是，在每次泡沫中，資產(chǎn)價(jià)格總是能達(dá)到相當(dāng)高的水平。而且遺憾的是，直到泡沫破碎前，高估值都能暢行無(wú)阻。

　　其次，泡沫時(shí)期融資和借貸成本低廉，而且資金周轉(zhuǎn)速度快，市場(chǎng)交易額成倍放大。

　　在大牛市中，把已經(jīng)很高的資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)往上推，廉價(jià)資金往往扮演著重要角色。牛市所需要的資金數(shù)量驚人，因此借貸標(biāo)準(zhǔn)一般都相應(yīng)降低。在東南亞資產(chǎn)泡沫和美國(guó)房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，商業(yè)借貸的規(guī)模都飛速增長(zhǎng)，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期伴隨的則是高杠桿化的投資。瘋狂的資金涌入能夠讓投資者在短時(shí)間內(nèi)就獲得超乎尋常的收益，資金的周轉(zhuǎn)速度自然也達(dá)到前所未有的高水平。

　　再次，每當(dāng)一個(gè)地區(qū)的泡沫嶄露頭角時(shí)，大量外部資金都會(huì)從四面八方涌入這個(gè)誘人的市場(chǎng)，破壞其原有的資金平衡。

　　而且不只是外部資金會(huì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的逐利性，泡沫形成地區(qū)本身的儲(chǔ)蓄-投資鏈條也將打碎。當(dāng)?shù)鼐用駮?huì)把不少原本用來(lái)儲(chǔ)蓄的資金投入到資本市場(chǎng)中，而儲(chǔ)蓄水平的下降，會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)在泡沫破碎后受到更大影響。

　　第四，在泡沫不斷吹大的過(guò)程中，企業(yè)的投資行為變得瘋狂。

　　這同樣和資金平衡有關(guān)。泡沫破壞了原本微妙的資金平衡，由于更多的人愿意購(gòu)買(mǎi)證券化產(chǎn)品，上市公司很容易募集到更多資金，這將刺激它們的投資野心。據(jù)我觀察，當(dāng)一個(gè)地區(qū)的資產(chǎn)泡沫進(jìn)入最瘋狂的階段時(shí)，該地的建筑投資會(huì)達(dá)到歷史最高水平，過(guò)去十年里的三次資產(chǎn)泡沫莫不如是。

　　最后，盡管資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，泡沫不斷膨脹，而資本回報(bào)率卻不斷降低。

　　資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高讓某些富余資金無(wú)所適從，所以資本回報(bào)率整體上不斷惡化。這是泡沫破碎前能夠觀察到的。

　　以上五點(diǎn)，實(shí)際上說(shuō)明了一個(gè)問(wèn)題：在追捧資產(chǎn)泡沫時(shí)，資金會(huì)變得無(wú)序和混亂。正是這種無(wú)序和混亂，才最終造成了泡沫惡化和破碎。

　　新興市場(chǎng)全面泡沫化乃無(wú)稽之談

　　新興市場(chǎng)之間存在著巨大區(qū)別，在討論資產(chǎn)泡沫的時(shí)候，不能把新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體泛泛而論。如果要討論整個(gè)新興市場(chǎng)，我認(rèn)為應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)。

　　首先，新興市場(chǎng)的估值水平在過(guò)去兩年確實(shí)處于不斷攀升之中。現(xiàn)在MSCI新興市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)市盈率大約為15倍，而2003年僅為10倍。

　　盡管新興市場(chǎng)整體估值上升，但也沒(méi)到難以接受的地步。剛才我提到過(guò)，泡沫的估值通常都是歷史最高水平，而當(dāng)前新興市場(chǎng)的平均市盈率，無(wú)論是和歷史相比還是和成熟市場(chǎng)相比，都不算離譜。說(shuō)整個(gè)新興市場(chǎng)都處于泡沫化之中，完全是無(wú)稽之談。

　　在全球主要市場(chǎng)中，中國(guó)資產(chǎn)的估值水平無(wú)疑是最高的。MSCI中國(guó)指數(shù)(包括H股和紅籌股)的估值已經(jīng)接近25倍。雖然這已很高，但是還可以讓投資者接受。有人指出，中國(guó)A股市場(chǎng)的估值直逼40倍，這能接受嗎？我認(rèn)為也還可以。因?yàn)?0倍估值比起納斯達(dá)克和日本資產(chǎn)泡沫期的頂峰來(lái)說(shuō)，也不算什么。

　　其次，就整個(gè)新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，信貸增長(zhǎng)并不是非常快，融資也算正常。在過(guò)去12個(gè)月里，新興市場(chǎng)的平均信貸增長(zhǎng)率大約是25%，和之前相比并沒(méi)有明顯加快的表現(xiàn)。

　　中國(guó)目前的信貸增長(zhǎng)率大約為20%，而且由于一直處于政府嚴(yán)密監(jiān)控之中，因此資本的管理還是讓人比較放心的。即使是新興市場(chǎng)中信貸增長(zhǎng)速度最快的俄羅斯，其信貸增長(zhǎng)也并非和股市上漲同步，也就是說(shuō)，并不是銀行信貸資金流入了股市，因此不必?fù)?dān)心。

　　再次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然非常有序。盡管流入新興市場(chǎng)的整體資金有所增加，但資本凈流入穩(wěn)定在4%左右；同時(shí)儲(chǔ)蓄-投資之間的比例也沒(méi)有太大變化，資金結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

　　當(dāng)然，平均數(shù)值并不代表什么，因?yàn)榫唾Y本流動(dòng)來(lái)說(shuō)，不同的新興市場(chǎng)國(guó)家有著截然不同的表現(xiàn)。當(dāng)中歐和東歐的不少?lài)?guó)家不斷受到資本外流的壓力時(shí)，中國(guó)的資本賬戶(hù)順差卻連創(chuàng)歷史新高。但即使是中國(guó)這樣資本凈流入不斷增加的市場(chǎng)，主要的流動(dòng)性也是由貿(mào)易部門(mén)創(chuàng)造的，和資本市場(chǎng)飆升并沒(méi)有直接聯(lián)系。因此，我才敢說(shuō)目前的資本結(jié)構(gòu)還比較健康。

　　最后，企業(yè)投資還算比較理性。雖然整個(gè)新興市場(chǎng)的投資都在增加，但是除了中國(guó)以外，其他市場(chǎng)的增速都不明顯。

　　我對(duì)除中國(guó)以外的整個(gè)新興市場(chǎng)做了一個(gè)計(jì)算，發(fā)現(xiàn)它們?cè)?006年投資增速為21%，低于上世紀(jì)90年代24%的增長(zhǎng)水平。中國(guó)的情況有些特別，雖然其投資增長(zhǎng)很快，但是長(zhǎng)期以來(lái)，它都堅(jiān)持了這樣高的投資增長(zhǎng)速度。

　　警惕A股資產(chǎn)泡沫

　　雖然新興市場(chǎng)整體上來(lái)說(shuō)沒(méi)有太大問(wèn)題，但是有兩個(gè)地區(qū)已經(jīng)流露出了資產(chǎn)泡沫的先兆。

　　首先提到中國(guó)，應(yīng)該沒(méi)有人感到意外。現(xiàn)在談到資產(chǎn)泡沫，幾乎大家都會(huì)想起中國(guó)。

　　雖然香港H股市場(chǎng)的估值水平比亞洲其他地區(qū)高出一截，但還談不上泡沫可言。然而，A股市場(chǎng)目前的估值已經(jīng)瀕臨2001年牛市終結(jié)前的水平。

　　盡管我承認(rèn)中國(guó)企業(yè)的盈利水平非常強(qiáng)勁，但是讀者必須認(rèn)識(shí)到，中國(guó)股市的總市值(包括A股、香港H股和紅籌股)已經(jīng)達(dá)到了5.8萬(wàn)億美元，為同期GDP的1.8倍，比一年前增加了一倍。

　　與此同時(shí)，資本市場(chǎng)交易額非常之大、儲(chǔ)蓄真實(shí)利率為負(fù)、建筑投資增長(zhǎng)速度極快、人民幣處在重估之中，這一切都將造成流動(dòng)性泛濫。

　　雖然還不是很清楚中國(guó)股市的運(yùn)行會(huì)對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響，但是我警告，A股市場(chǎng)泡沫的破碎是非常有可能的，這取決于之后的政策究竟如何推出。

　　當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)的估值水平雖然比其他市場(chǎng)要高，但是和歷史上幾次著名的泡沫相比，還有一定距離，這給政策調(diào)控留下了空間。我也發(fā)現(xiàn)，目前A股市場(chǎng)對(duì)政策調(diào)控的敏感性非常之強(qiáng)。

　　如果調(diào)控能夠有效進(jìn)行，毫無(wú)疑問(wèn)，信貸增長(zhǎng)會(huì)得到控制，同時(shí)投資增長(zhǎng)也將得到控制。只有控制了信貸和投資，企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)才能保持在良性軌道上。但是，中國(guó)的資本凈流入問(wèn)題，可能很難解決。

　　另一個(gè)值得警惕的地區(qū)是中歐和東歐。

　　其實(shí)那里的

股票市場(chǎng)的估值增長(zhǎng)還不算很快，但是房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)上漲到了非常不合理的地步。和中國(guó)A股一樣，其房地產(chǎn)市場(chǎng)也表現(xiàn)出了很多泡沫癥狀，受到信貸增長(zhǎng)、資本流入的刺激而不斷走高。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響有多大

　　整體看來(lái)，新興市場(chǎng)還將經(jīng)歷一段好日子。希望這篇文章能夠讓投資者稍稍安心，畢竟有很多昂貴的投資還是物有所值的。

　　泡沫只有在諸如瘋狂的建筑投資、赤字增加、貿(mào)易失衡，或者通貨膨脹等極不平衡的狀況出現(xiàn)的時(shí)候，才會(huì)真正破碎。而目前，真正產(chǎn)生負(fù)面影響的大事件還沒(méi)有到來(lái)。

　　有人指責(zé)此次美聯(lián)儲(chǔ)降息將產(chǎn)生很大負(fù)面影響。仔細(xì)推敲，此次美聯(lián)儲(chǔ)的降息，和1998-1999年間有所不同，其初衷只是為了緩解當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)遭遇的困境，而且一次降息的影響力也很弱。即使此次降息能夠產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，也不會(huì)馬上發(fā)作。從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)在1998-1999年間連續(xù)降息，但是泡沫在2001年才破碎，中間還是留下了很長(zhǎng)一段時(shí)間。

　　從更宏觀的角度來(lái)看，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)還非常健康，這給新興市場(chǎng)留下了很大發(fā)展空間。但是良好的外部環(huán)境是否能夠繼續(xù)保持下去，才是最大的問(wèn)題。

　　正如之前我們提出的泡沫傳遞理論，如果美國(guó)次貸風(fēng)波繼續(xù)擴(kuò)大，或者其他地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也陷入困境，新興市場(chǎng)將出現(xiàn)真正的大麻煩。

　　作者為高盛(集團(tuán))全球經(jīng)濟(jì)研究部主管，本刊記者齊忠恒/譯

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