李大霄

　　根據滬深交易所10月17號盤后公布的數據，滬市總市值為228618億元，流通市值61874億元，平均市盈率70倍；深市總市值為56905億元，流通市值28402億元，平均市盈率73倍。這樣，兩市總市值達到285523億元，流通市值達到90276億元。A股規模取得了突飛猛進的發展，但是，市場的估值也達到了全世界的一個高位，即4萬多億元的凈資產卻擁有28萬億元的總市值。在這樣的估值高位，我們觀察到政策面正在發生一些變化，而這些政策變化對市場的影響不可忽視。

　　政策刺激市場的動力不再強烈

　　以前A股市場的弊端是市場的結構不完善，只能容納小

股票，不能容納大股票，造成結構上的失衡。為了改變這種狀況，管理層使用了不少刺激市場活躍的方法，如新股首日或者上市后短時間計入指數，造成指數繁榮以吸引儲蓄資金�，F在大股票的發行已經沒有任何問題，而且還顯現出供不應求的表象。A股市場成功地從小股票市場變為大股票和小股票共存的市場，市值也超過了28萬億，達到GDP的130%，如再加上境外上市的股票，已經達到GDP的160%。而美國市場市值占GDP的歷史極限也是160%。在這樣超級龐大的市場規模下，再度用政策刺激市場規模膨脹的動力已經不足。

　　此外，從金融改革看，中國的銀行改革“只能成功不能失敗”，除了匯金公司的注資和剝離不良資產等手段外，還需要一個強大的資本市場來輔助完成。而這一任務在2007年基本完成，四大國有商業銀行中已有三個完成上市，大批的中小商業銀行也在陸續上市，銀行類股票的市值占到了整個A股市場的相當比例，再度刺激資本市場來輔助銀行上市的動力也在逐漸消退。

　　利率政策的長期影響不容忽視

　　中國人民銀行行長助理易綱日前對境外媒體表示，中國希望實際利率水平保持為正，如果真實利率長期為負，對于經濟發展是沒有好處的。他說，“我們將努力使它大體為正”。而從CPI數據可以得出的結論是，利率實質性提高的可能性要比下降的可能性要大。雖然短時間利率的變動和股票價格走勢沒有即時的聯系，但資本逐利的特性決定了長期的規律，在利率過分偏低的時候，容易引起資產泡沫，而在通漲的壓力下利率不得不走高時，資產泡沫的再度膨脹就失去了存在的基礎。

　　不能否認，我們現在的市場性質仍然是新興市場，市場里的資金大部分來源于儲蓄存款的轉移，而這也正是風險存在的根源。我們現在負利率的現實，促使儲蓄資金大規模轉移到高風險資產，但這種狀態在資產價格波動出現時將表現得非常不穩定。畢竟，事實上我們是用全世界最低風險承受能力的儲蓄存款向全世界最高估值的資產轉移。而在這個大規模的轉移過程中，低風險承受能力者應該引起足夠的警惕。而在近期，我們觀察到的事實是，管理者提醒投資者注意風險的工作愈來愈重視。

　　總的來說，要充分理解現階段市場，不要因市場的迅猛上升而忽視了仍然是新興市場的本質，還要清醒地認識到我們是以國有經濟成分轉軌而來的市場結構，在A股市場十多年的發展歷史經驗中，政策的動向無論如何應該得到最高度的重視，應該高度評估政策變化對市場的影響。在一直以來鼓勵儲蓄分流的提法變為“風險有所積聚”的情況下，在交易成本遠大于上市公司回報的事實中，在A股一塊錢凈資產賣出6.82元的環境下，在市場不斷創新高的過程中，低風險承受能力者如何避免不能承受的風險是首先要考慮的問題。

　　(作者系東莞市

證券研究會秘書長)

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