東方證券研究所馮玉明

　　宏觀調控之所以成為關注焦點，其一是可能影響企業盈利，其二是可能影響流動性。但我們的研究表明，對此不必過度擔憂。

　　對盈利影響有限

　　本輪經濟上升周期以來，政府曾經在2004 年初和2006 年中期有過兩次大力度的緊縮。

　　兩次緊縮都只引起了工業企業利潤增速和總利潤率的短暫下滑；但短暫的調整期后，企業盈利又恢復高增長。今年3-5 月份，工業企業總利潤率還創出新高，盈利增速也保持歷史高位。

　　另一個案例就是紡織和服裝行業的情形。2005 年以來，對紡織服裝行業產生負面影響的因素一直不斷出現，從

匯率改革及其后的

人民幣升值、到歐盟和美國設限、再到出口退稅率下調，但紡織以及服裝行業的利潤率并沒有大的變化，其中紡織業的利潤率在今年5月份以前還在上升，表明企業應對政策變動的調整能力還是很強的。

　　流動性充裕源于儲蓄過剩

　　我們認為，目前影響中國資本市場的超額流動性主要是由于儲蓄過剩而不是貨幣和信貸供給增加引起的。因為無論是從M2 還是信貸規模相對于名義工業增加值的增速看，前二者的增速都低于后者；而且，考慮到M2流通速度會不斷放緩，它與名義工業增加值增速間的實際的差距會更大，因此，當前的貨幣供給和信貸增長不存在過剩。

　　既然目前宏觀層面流動性的過剩主要是由于儲蓄過剩影響的，那么，在不改變經濟快速增長趨勢的情形下，利率及存款準備金調整等貨幣政策就不會影響宏觀層面的流動性過剩。

　　由于儲蓄過剩相當程度上來源于貿易順差，因此，匯率的變動以及降低貿易順差的一系列政策效果可能會對貿易順差的增長帶來一定影響。不過，如前文指出的，事實已經證明降低貿易順差的一系列政策效果有限，而人民幣對美元目前升值的速度已經相當快，我們認為進一步顯著加快的可能性并不大。

　　總體看，緊縮政策對宏觀流動性過剩的影響將很有限。事實上，我們可以從一個更直觀的角度說明這一點。目前國內市場投資者缺乏正規融資渠道，杠桿作用很小，場內資金絕大部分為自有資金，此時，緊縮政策對投資者資金量的影響當然很有限。

　　就未來的變化趨勢看，我們認為由于儲蓄過剩帶來的流動性過剩的局面將仍然存在，并不斷加強。而明年的貿易順差還會比今年進一步擴大。其理由還是我們一直強調的幾點：全球經濟增長仍然會比較好；中國作為“世界工廠”，投資的高增長在相當程度上是出口導向推動的增長，因此連續5 年投資的高增長意味著今后更強的出口能力；中國出口產品的競爭力在顯著增強；在外部市場有需求、出口能力大量增加和產品有競爭力的情形下，貿易順差的擴大基本是大勢所趨。

　　當然，最近一段時間新增的變數是美國次級債危機對其

房地產和經濟造成的負面影響。對此，我們的看法是，一方面，美聯儲已經在采取行動，防止美國經濟進入衰退，美國經濟陷入衰退的風險大幅降低。而另一方面，即使美國經濟未來陷入短期的衰退，其對中國出口及貿易順差擴大的影響負面影響也不及以往。事實上，從近一段時間的情形看，美國市場對中國出口的貢獻已經在不斷下降，但中國的總體的出口增速并未受到影響，因為來自歐洲、非洲、拉美等地區的貢獻則在增加。

　　從更長一點的時間看，我們認為，中國貿易順差顯著擴大以及流動性過剩的階段還沒有真正到來。結合我們以往對中國經濟2010 年左右完成工業化進程的判斷，這意味著中國貿易順差真正的擴大應該是在幾年之后。

　　風險偏好影響流動性

　　盡管我們認為未來宏觀流動性過剩的局面會進一步強化，而且流動性過剩會對市場產生向上的推動作用，但流動性并不是決定市場走勢的唯一因素，至少企業盈利的增長前景以及投資者對市場風險的看法是另外兩個更加重要的因素。

　　從稍長一點的時間看，隨著上市公司未來幾年持續高增長前景的進一步明朗，我們認為投資者對市場風險的判斷會趨于樂觀，市場長期運行趨勢仍然是向上的；但短期內，面對可以預期的2008 年上市公司盈利增速的下降，投資者如何理解這一現象以及其如何理解市場風險并調整其資產配置還需要進一步觀察。

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