廣州萬隆

　　提要：從證監(jiān)會近期頒布的重組新規(guī)中，我們發(fā)現(xiàn)以保護國資利益為核心的股市政策體系逐步形成。而這種帶有明顯功利性傾向的政策形成，必難以保證市場公平公正的持續(xù)發(fā)展，是目前市場的核心缺陷之一。

　　從證監(jiān)會近期頒布的重組新規(guī)中，我們發(fā)現(xiàn)一些耐人尋味的問題。尤其是重組和募資分次發(fā)行的規(guī)則背后，顯然是以保護國資利益為核心的股市政策體系逐步形成。而這種帶有明顯功利性傾向的政策形成，必然難以保證市場公平公正的持續(xù)發(fā)展，是目前市場的核心缺陷之一。

　　一,分次發(fā)行孕育的貓膩

　　新的重組規(guī)則規(guī)定對非公開發(fā)行

股票中的重大資產(chǎn)重組與募集資金兩個部分采取不同的定價機制。表面上來看，這種設(shè)計的基礎(chǔ)在于可以將重大資產(chǎn)重組行為和募集資金用兩次發(fā)行來對待，符合相應(yīng)的規(guī)章。但如果從更深層次來分析，這實際上是為維護國資大股東利益，同時是為適應(yīng)新市場環(huán)境而采取新的相應(yīng)措施。

　　應(yīng)該說從牛市發(fā)動以來，資產(chǎn)注入就成為市場中最主要的熱點。這是因為從證監(jiān)會的層面來說，通過資產(chǎn)注入來提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，從而活躍市場是符合其部門利益的。而通過資本市場將國有資產(chǎn)變現(xiàn)是符合國資委等部門的利益。資產(chǎn)注入的激情推動市場持續(xù)創(chuàng)出新高，顯然也是符合大部分投資者的利益的。這種共同的利益方向，刺激了市場上所有投資者對資產(chǎn)注入行情傾注了前所未有的激情。

　　但是，現(xiàn)在情況略微有所改變,那就是股價太高對大股東資產(chǎn)注入行為產(chǎn)生了不利影響，即大股東在股價過高的時候注入資產(chǎn)，其利益要受到損害。關(guān)于這一點，本欄目以前的文章中也曾經(jīng)提到過，股價越高往往意味著大股東注入資產(chǎn)的時候，必須要以更高的股價來認購上市公司股票，等同于變相折價注入資產(chǎn)。這是大股東(說到底是國資利益)所不能容忍的，畢竟“國有資產(chǎn)流失”的罪名是誰也承擔(dān)不起的。也就是說隨著股價的持續(xù)拉高,市場上所有的參與者利益出現(xiàn)了分歧。

　　所以在此背景下，分次發(fā)行的新規(guī)就應(yīng)運而生了。在新的規(guī)定下，資產(chǎn)重組和募集資金可以采取不同的定價機制，意味著大股東可以以較低的價格來認購上市公司的股份，即變相以高價來注入資產(chǎn)。但是同時也不妨礙上市公司以高價在市場上融資，可以說是兩全齊美。比如9月17日，ST方大(600516)公布了調(diào)整后的增發(fā)預(yù)案，公司控股股東遼寧方大集團實業(yè)有限公司以資產(chǎn)認購股票，認購價格為9.67元/股，而其他不超過九家機構(gòu)投資者以現(xiàn)金認購，認購價格不低于9.67元/股；9月4日公布的中國遠洋(601919)的增發(fā)方案也是分兩部分，第一次向中國遠洋集團發(fā)行時的價格為18.49元/股，第二次主要向大股東以外的特定投資者發(fā)行的價格則在43元/股左右；此外，非公開發(fā)行中針對大股東與其他投資者采取不同定價的還有金嶺礦業(yè)(000655)、人福科技(600079)等公司。

　　不同的定價標準既保證了國資股東的利益，又不妨礙上市公司大筆圈錢，成為推動市場繼續(xù)維持“繁榮”的手段。可以說，這是管理層各個部門之間協(xié)調(diào)共贏的結(jié)果，實際上是以制度的形式強化了維護國資大股東利益的政策方向,但是必然損害了其它市場參與者的利益。

　　二，國資利益是股市政策保護的重中之重

　　從其它的角度，我們也可以看到股票市場政策唯國資利益馬首是從的痕跡。

　　首先，我們看到建行的超速發(fā)行。這顯然是證監(jiān)會為建行發(fā)行提速大開綠燈，其背后無疑是為方便大型國有企業(yè)的上市融資行為而破格加速審批。目前中國石油等大型國企股也在明顯加速發(fā)行。另外，在對待重組審批的問題上，管理層對國資背景和非國資背景的上市公司重組審批也似乎有明顯區(qū)別。最后，一方面管理層大力強調(diào)打擊市場違規(guī)行為，另外一方面則對中國遠洋等國有企業(yè)增發(fā)過程中的種種不盡合理現(xiàn)象熟視無睹。

　　以上的一切都證明，目前資本市場上最大的政策目標，其實是維護國資的利益。而其它甚至諸如維護市場穩(wěn)定之類的舉措，都是圍繞這一目標而來的,是讓位于這一目標的。

　　三，制度性不公是市場核心缺陷

　　從發(fā)審制度到重組新規(guī)的背后，我們都可以看到明顯的利益傾向。而這種利益傾向基礎(chǔ)上建立的制度體系，顯然是不可能維護資本市場的公平和公正，政策制度的建立明顯偏離了其應(yīng)有的正常軌道。從根本上來說,制度性不公平才是市場的核心缺陷。

　　首先，制度性不公造成的是整個政策目標的錯位，本來監(jiān)管政策體系應(yīng)該以維持市場的公正公開等為主要目標的，但是在目前明顯的功利化，必然會產(chǎn)生偏差，市場的公正公平自然沒有保證。從目前來看，國資的利益在市場中顯然是高于一切的，這就意味著市場中其它參與者的利益要受到損害，這本身就是最大的不公平；第二，如果市場的公平公正受不到必要的保證，那么廣大投資者必然對政策的誠信度產(chǎn)生質(zhì)疑，政策對市場的調(diào)控能力就會弱化，這會導(dǎo)致任何引導(dǎo)市場的善意政策起不到實際效果；第三，政策的功利性容易導(dǎo)致上行而下效，功利主導(dǎo)的政策體系反映的是管理層急功近利的行為，也必然引導(dǎo)市場投資者急功近利的炒做行為，最終的結(jié)果往往是刺激和鼓勵投機行為的發(fā)展。

　　所以從根本上來說，目前除要加強投資者教育，加強對市場上民間資金違規(guī)行為的打擊外，更重要的是解決制度性不公給目前市場帶來的核心缺陷問題。如果要培育一個真正健康并且能夠持續(xù)發(fā)展的股市，從根源上來說，首先要根除的正是急功近利的政策思想和這種建立在制度根源上的不公，徹底消除不顧長期利益的涸澤而漁行為。從而保持股市監(jiān)管部門和政策制定的獨立性，而不能受到其它任何部門利益的干擾，否則一切公平就無從談起。

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