廣州萬隆

　　提要：從近期高層講話中，我們可以看出政策面對市場風險的擔憂。但為什么目前并沒有出臺嚴厲政策措施的跡象，監管層最終會用政策措施來刺破市場泡沫嗎？

　　在日前舉行的證券公司綜合治理工作總結表彰視頻會議上，中國證監會主席尚福林指出，當前我國資本市場改革發展正進入一個新階段。隨著各項基礎性制度建設的穩步推進，市場發生了轉折性變化。與此同時，市場的波動性加大，違法違規活動呈現出新的特點，促進市場健康發展的任務艱巨。

　　在這段講話中，指出目前促進市場健康發展的任務艱巨。反過來理解，也就是目前的市場中存在諸多不健康的因素。與此相對應的是，尚主席強調了要從5個方面來加強監管。我們認為，尚主席的這翻表態顯然是有針對性的，其鋒芒直指目前以股市為主的資本市場。

　　一,管理層對市場風險比較擔憂

　　無獨有偶，在近期瞭望周刊上發表了一篇國家安全部研究人員的文章，其中直接指出目前的金融市場再度引起了決策層的關注。其中指出經濟運行中的深層次問題和體制性、結構性矛盾等方面始終是我國金融安全運行的長期隱患。尤其在流動性過剩的大背景下，銀行業問題及境外投機資金沖擊等問題明顯,其帶來的隱患都是值得關注的。

　　我們認為考慮到資本市場尤其是股市的規模越來越大,以及其在產業結構調整過程中日益突出的作用,管理層對目前的股市關注度日益增加。由于近來資產價格的上漲過快，資金涌入市場加速等新情況，其中出現的種種問題可能造成更大的風險也自然吸引了管理層的注意。

　　二,監管政策的獨立性受到利益目標的干擾

　　雖然管理層對市場風險的擔憂日益加重,但是具體到調整措施則還是比較溫和的。

　　目前可以看到的一是減緩基金的發行；二則是加快推動紅籌股的回歸如建行回歸；其三則是加速推動多層次市場的建設，如創業板推出及債權市場的發展壯大。總體上，政策面似乎力圖保持對市場最小沖擊。

　　而從推遲“港股直通車”這一事件來看，實際上管理層對可能明顯沖擊市場心態的舉措是慎之又慎的。為什么管理層的態度和具體的政策措施會有如此較大的反差呢？我們認為是有以下兩個原因產生的。

　　1，監管政策的獨立性受到利益目標的干擾

　　這一點在本欄目文章中多次強調過，由于央企整合等核心利益目標需要股市的繁榮來配合，監管層不得不對過度沖擊市場的政策三思而后行。

　　如一方面是對泡沫的口誅筆伐,另外一方面則是中國遠洋等國企類上市公司依然是以高達98倍的市盈率通過發行審核，而市場對這類股票的狂熱追捧絲毫沒有引起監管層的任何反映。其根本的原因是這類上市公司是央企整合的急先鋒(中國遠洋將收購大股東的資產)。

　　這也就是政策的矛盾之處了,本來采取嚴厲的措施來查處各類違規行為，才是最利于市場長期平穩發展的；但另外一個方面，采取過于嚴厲的措施來刺破泡沫，則可能導致政策利益目標受到影響。由于5.30政策導致的暴跌給諸如財政部等部委造成壓力的先例在先，目前恐怕沒有任何一個部門愿意出來承擔毀市的重責，這也就在很大程度上束縛了監管政策的獨立性。

　　2,建立多層次市場需要穩定的大環境

　　另外，我們認為目前具體政策思路也根據現實環境做了相應的調整。管理層顯然意識到，結構性問題下產生的流動性過剩，必然只能依靠結構性調整來解決，而很難單純依賴緊縮性措施來化解。

　　具體到資本市場，就是加大債券及創業板等多層次市場的建設，提供更大的流動性泄洪池。如央行行長周小川就認為，有相當一段時間，我國對銀行間貨幣市場的流動性管理關注較多，而對融資、價值發現、風險管理等功能認識不夠充分，導致大量有利于金融市場發展、市場參與者迫切需要的金融產品遲遲沒有推出。

　　加速多層次市場建設可望成為管理層解決流動性問題的重要手段，而這本身就需要一個穩定的市場環境。

　　正因為以上兩點因素，管理層對采取嚴厲的政策手段刺破目前的股市泡沫，顯然非常慎重。

　　三，市場將影響政策的具體走向

　　從管理層的角度來看,政策所追求的最理想結果是市場能夠在各種溫和的調控壓力和輿論的引導下,降溫過度投機的氣氛，最終不至于用比較極端的方式來刺破市場泡沫。而出于目前的現實利益，任何一個部門也不太敢單方面面對采取過于嚴厲政策措施產生的后果。

　　但如果市場瘋狂投機的狂熱氣氛再現，則必然會最終引起更高層的重視。只有在這種情況下，政策重手很可能在最高層的統一協調下再次出手。而在目前的位置上，強行刺破泡沫導致的波動恐怕是不小的。