⊙阿琪

　　利率及利息稅率的調整在行情中形成了“靴子落地”效應，再結合先期披露的公司中報業績出眾，令市場再度產生新的憧憬，行情由此再次挺近4300點。盡管市場對長牛趨勢的看法幾乎是百分之百，但是，在行情再度臨近4300點之際，就行情的調整已經結束或者尚未結束依然充滿著分歧。

　　公司業績重于股市政策

　　對于本次利率與利息稅率的“雙率”調整，市場普通投資者的第一反應是預期兌現、利空出盡；專業機構的反應則是對經濟、行業、公司的影響甚微，在人民幣升值大趨勢下對資本市場的影響也有限。本次“雙率”調整主要是針對有過熱苗頭的經濟，以及時隱時現的通脹壓力。但是，到目前為止，經濟并未顯著過熱，通脹也處于可控狀態。因此，在6月份CPI“冒頭”之后，“雙率”調整多少有些“例行公事”的意味。由于我國體系外的資金(游資)規模十分龐大，無論是房價還是股價，歷史上曾多次出現“越調控越上漲”的景象，以往我國經濟真正過熱或者通脹嚴重的時候，最終大多以行政手段來予以控制的。因此，在市場還未看到行政方面的“有形之手”之前，關于一些“率”的調整還不會對行情整體形成傷筋動骨的影響。“5.30”以來的行情已經從各方面告訴我們，公司業績預期對行情的影響要遠大于一些股市政策，股市財富效應對市場資金面的影響要遠大于利率變化。因此，行情動態估值水平及公司業績的增速，才是影響后期行情的根本因素。

　　估值水平遏制大漲大跌

　　以過去4個季度公司業績滾動計算，4000點40倍動態市盈率是當前行情估值水平的寫照。在這個水平上，如果2007年余下3個季度公司業績能保持40%以上的平均增長，在此基礎上假如2008年公司業績仍能達到30%以上的增幅，則4000點對應的2007、2008年預估市盈率分別是29倍和23倍。目前，在具有可比性的市場中，在港上市中資股和H股市盈率均是24倍、臺灣地區股市加權指數是22倍、韓國KOSP150是15.5倍、印度NIFTY是21倍，如果把25-30倍動態市盈率作為A股市場的合理估值區，則4000點所對應的2007年預估市盈率處于合理略高，對應2008年預估市盈率處于合理略低的狀態。這應該是“牛蹄”為何在4000點一帶停留和徘徊的主要原因。以此看，在階段性時間內，4000點一帶的行情既不具備大漲的估值空間，也不存在“牛轉身”的大跌依據。

　　在行情估值水平的變化上，我們需要關注“一正一負”的兩大因素：(1)在可預見的時間內，建設銀行、中石油、中海油、神華集團、中國電信、中國移動、中國網通等大型藍籌股的“海歸”，以及許多地方商業銀行的上市在對指數起“改造”作用之余，也將直接起到降低市場平均估值水平的作用，有助于拓展行情的估值空間；(2)壓縮投資規模、降低出口規模、資源稅與環保風暴、宏觀緊縮政策、原油價格大漲等因素能對公司業績變化構成直接影響，且其影響程度的不可預知性較大。更重要的是，調控因素作用下的公司業績變化在對市場估值水平構成直接關聯之外，對市場的牛市預期將構成直接影響。

　　結構調整還需“梅花三弄”

　　行情再次挺近4300點，許多投資者對于創近在咫尺的新高寄予了高期望。但是，在行情不具備大漲大跌的前提下，即使指數近期創了新高也只有象征意義，而不具備真正的財富效應。況且，銀行股的估值已趨合理、地產股已產生階段性高估，唯鋼鐵股的靜態估值尚低，其余股票更多的是結構性機會。因此，我們從5月份開始陸續分析提示的“博弈性震蕩”、“結構性震蕩”、“區域性震蕩”仍是后階段行情的主要特點和演繹趨勢。或許，一首古曲梅花三弄能勾勒“5.30”以來行情整體的結構性調整。

　　行情的結構性特點在不斷強化、差價投機被高額交易成本遏止、行情進入了中報披露期、宏觀調控一

　　波接一波等均表明，在4000點附近無論是持股還是入市的要略均在于對個股的甄別，評判當前行情強弱是次，甄別一年半載之后股票的估值水平是綱。

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