興業證券張憶東

　　昨日是央行公布“三率”齊調的“組合拳”貨幣政策措施之后的首個交易日，上證綜指如期低開。然而，讓不少人感到意外的是，僅僅一個多小時后，大盤很快又強勢向上，上證綜指還在盤中創下了4083點的新高，收盤上漲1.04%。大盤如此強勢出乎很多人意料，不過，仔細分析也在情理之中。

　　藍籌股撐起大盤

　　從昨日盤面情況來看，對大盤上漲貢獻最大的中國國航、中國平安、中國人壽、大秦鐵路、中國聯通等10家公司都是公認的藍籌股，而且這些公司也多是此次宏調措施的直接受益者———上述10家公司為昨日大盤上漲貢獻了17個點；與此同時，對于大盤拖累最大的銀行股跌幅普遍小于市場預期。因此，在這兩個因素的綜合作用下，昨日大盤并未如不少市場人士預期般出現深度下跌。

　　而這也再次證明：在大盤藍籌股估值合理的背景下，A股市場不可能出現大幅的中期調整，而是將通過“良性的、階段性波動”來解決結構性泡沫的問題。與此同時，從外部環境來看，我國的綜合國力仍在全面成長、經濟基本面依然健康、A股市場正在自己的“

青春期”中不斷走向成熟，我們對于牛市長線依然保持樂觀。

　　“組合拳”凸顯調控決心

　　盡管央行同時動用利率、準備金率以及

匯率工具，但從其對實體經濟的影響來看，此次加息對上市公司業績影響不大，而加息之后名義利率依然處于低位，真實利率則仍然接近于零。從對投資者預期的影響來看，此次加息的時間符合預期，加息的幅度甚至略低于市場預期。

　　從資金面來看，央行的上述措施短期內并不會影響流動性過多的大趨勢。首先，國際經驗證明，緊縮性貨幣政策僅在本幣升值前期能對沖一定的流動性，而此次調整后，人民幣對美元匯率浮動區間擴大，中美利差縮小，人民幣加快升值的預期有望提升，反而會吸引更多資金流入。除非

人民幣升值一步到位，且同時外向型經濟增長模式徹底轉變，否則，增量資金仍將不斷地進入市場。其次，存款利率的提高不會改變儲蓄資金向股市搬家的趨勢。利率上調后，一年期存款利率僅3.06%，而4月份通脹率為3%，如果考慮到20%的利息稅，真實存款利率則為-0.552%。如此低的利率不足以分流股市資金。

　　不過，值得注意的是，此次“三率”并調的“組合拳”措施顯示了央行抑制流動性過剩和投資過熱的調控力度在進一步加大，其對市場預期和資金成本都有影響，仍有可能導致市場產生較大的波動。

　　市場存在結構性泡沫

　　整體來看，盡管在巨大的估值壓力之下，人們對A股市場的調整預期在不斷加強，但即便從估值的角度來看，市場也并未出現嚴重泡沫，整體A股估值水平仍屬于理性區域。

　　如果按照通常的無風險收益率的倒數來衡量市場估值，那么本次加息后，一年期存款利率從2.79%提高到3.06%后，以其倒數也從35.84下降到32.68；7年期國債收益率目前為3.5%，其倒數為28.57。以此衡量，A股市盈率雖然估值不低，但也并非高得離譜，其仍處于安全邊際的上端。

　　從上周五收盤數據看，上證A股的市盈率，以去年業績計算的靜態市盈率(剔除虧損股后)為35.83倍；以1季度的業績年化業績后計算的動態市盈率為32.31倍，剔除虧損股后為30.57倍。而如果后三個季度上市公司能夠維持業績增速，那么，目前A股市場的估值甚至會有所低估。

　　不過，從市場結構來分析，結構性泡沫的出現確實是事實。不論是靜態還是動態市盈率，深圳A股都明顯高于上證A股；而全部A股的市盈率明顯高于以上證180、上證50、滬深300指數成份股的市盈率。因此，從這個角度來看，市盈率在25-30倍左右的藍籌股撐起大盤也就在情理之中。

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