天相投顧 施劍剛

　　食品行業公司盈利能力繼續提升。2006年，48家食品類上市公司合計實現主營業務收入1069.22億元，同比增長16.22%；合計實現凈利潤59.39億元，同比增長102.65%。按總股本加權平均計算的每股收益0.28元。2006年，在48家上市公司中，出現虧損的有6家公司，同比減少5家，虧損額合計達到9.15億元。從這些數據中，我們可以看出，食品行業公司整體盈利能力進一步提升，凈利潤得到大幅增長。盈利向龍頭企業集中的趨勢更加明顯。雖然虧損公司的數量減少，但合計虧損額仍然較高，在一定程度影響了行業整體的盈利水平。

　　龍頭公司盈利能力依然突出。2006年，食品行業的細分行業龍頭公司體現了其投資價值。著眼歷史數據，細分行業龍頭企業的收入和業績表現優異，展望未來，其業績高增長比較明確。這些龍頭企業包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、第一食品、張裕A、伊 利股份、S雙匯等。這些公司的凈利潤增速在各自的子行業中處于領先地位，由于產品和品牌營銷的優勢，龍頭地位繼續鞏固，市場份額進一步提升，在未來發展中的優勢地位仍無人撼動。

　　2007年三大重點投資方向。1)業績增長。將繼續保持業績高增長的細分行業龍頭值得關注，這包括白酒行業的貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖；黃酒行業的第一食品以及葡萄酒行業的張裕A，該類公司憑借其行業地位優勢，將繼續保持業績高增長，是值得長期投資的產品。另外還應該關注2007年1季度業績出現大幅增長，07年極有可能成為公司業績拐點的二線企業。這包括沱牌曲酒、輕紡城、伊力特、中糧屯河等。2)資產整合。擁有資產整合概念的公司，在其整合方案或整合時間明確時，其股價可能會出現大幅上漲。值得重點關注的公司有第一食品、五糧液和國投中魯。3)奧運概念。2007年是2008奧運會的熱身年，具有奧運概念的公司在今年必將變得更加活躍。在食品行業上市公司中，具有奧運題材的公司有伊 利股份、青島啤酒和燕京啤酒。由于贊助奧運會能給伊 利相對蒙牛的營銷短板大幅加分，所以在三家奧運概念股中，我們更看好伊 利股份的未來股價表現。

　　維持對行業的“增持”評級。維持對第一食品的“買入”評級；維持對瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、沱牌曲酒、伊 利股份、張裕A和S雙匯的“增持”評級；維持對水井坊、燕京啤酒和青島啤酒的“中性”評級。

　　1.食品行業公司2006年年報綜述

　　1.1食品行業公司整體盈利能力繼續提升

　　2006年，48家食品類上市公司合計實現主營業務收入1069.22億元，同比增長16.22%；合計實現凈利潤59.39億元，同比增長102.65%。按總股本加權平均計算的每股收益0.28元。2006年在48家上市公司中，出現虧損的6家，同比減少了5家，虧損額合計達到9.15億元。從這些行業數據中，我們可以看出，食品行業公司整體盈利能力進一步趨好，凈利潤得到大幅增長。盈利向龍頭企業集中的趨勢更加明顯。雖然虧損公司的數量減少，但合計的虧損額仍然較高，在一定程度影響了行業整體的盈利水平。

　　2006年，凈利潤排名前10位的食品行業上市公司合計實現凈利潤54.56億元，同比增長48.21%。這10家公司實現的凈利潤占到了食品行業上市公司合計凈利潤的91.87%，盈利的公司集中度相當高，我們認為這種盈利向優勢企業集中的趨勢仍將持續。

　　1.2龍頭公司盈利能力依然突出

　　48家食品行業上市公司歸屬于十幾個細分子行業，從歷史數據而言，細分行業龍頭企業的收入和業績表現優異，展望未來業績高增長比較明確，細分行業龍頭企業表現出良好的投資價值。這些龍頭企業包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、第一食品、張裕A、伊 利股份、S雙匯等。

　　我們前面提及，食品行業上市公司大致可以分為三大板塊，每個板塊又有數個細分行業。從三個板塊來看，由于受制糖業業績的大幅上漲(05/06榨季糖價大幅上漲)和中糧屯河的扭虧(重組成功)影響，食品加工板塊表現優異；飲料制造和食品制造兩個板快表現也不俗。從三個板快的子行業06年數據來看，制糖業、罐頭、白酒、肉制品、黃酒、啤酒行業的收入與利潤總額增速較為突出，其相關的行業龍頭除上海梅林外也表現出色。

　　我們認為龍頭公司未來的增長勢頭能夠得到保持，主要有幾點原因：1)行業受益于消費升級帶來的公司產品結構的調整和優化，行業增長勢頭能夠得到保持；2)食品行業的公司競爭主要是基于產品和品牌營銷的競爭，行業龍頭在這兩方面均具有絕對的優勢，行業龍頭將會最先受益于行業的持續景氣。

　　1.3白酒行業業績增長的助推器

　　對于白酒行業的龍頭公司而言，業績的助推器可以從內在和外在兩個方面進行分析。從內在的角度而言，就是公司產品的量價齊升；外在方面有兩大助推器，一是2006年4月1日實施的消費稅從價稅稅率的下調，二是將于2008年1月1日實施的所得稅兩稅合并政策。

　　以上內容，我們在2007年04月18日推出的白酒行業深度報告《行業景氣持續看好龍頭值得長期投資》中已經有過比較詳細的分析，這里不做贅述。

　　1.4制糖公司業績周期性表現

　　明顯制糖業是食品行業中唯一一個受周期性影響較大的行業。受05/06榨季糖價大幅上漲的影響，2006年制糖行業上市公司業績表現優異，尤其是行業龍頭南寧糖業凈利潤大幅上漲460%，華資實業和廣東甘化則大幅減虧。但是由于受食糖供給增加以及世界產糖量大幅增長的影響，2007年的糖價已經大幅回落，我們從下表中可以看出，糖價回落引起的公司業績下滑已經表現在制糖公司的07年1季度報表上。

　　2. 2007年投資方向：業績增長、資產整合、奧運概念

　　2006年，食品行業上市公司的股價表現非常優異，天相食品行業指數的漲幅位居所有行業的第一，達到231%。但2007年以來，食品行業的表現較差，指數漲幅位列倒數第三，分析原因主要有幾點：1)由于歷史基數較小，其他行業的業績增長更加惹眼；2)毋庸置疑，食品行業的06年漲幅確實比較大，另外有些行業的龍頭受到一些因素的影響，06年年報和07年1季度的業績表現并不如意；3)食品行業缺少引人注目的行業性題材，但我們要強調的是對于個股而言，題材并不缺乏。

　　在整個行情繼續保持上行以及食品行業上市公司業績保持快速增長的情況下，我們認為某些食品行業龍頭企業的股價已經被低估，我們認為2007年食品行業仍然存在較多投資機會，對整個行業維持“增持”評級。就投資熱點而言，我們將從業績增長、資產整合和奧運概念三個方向進行分析。

　　2.1業績增長

　　食品行業作為一個弱周期性行業，業績的持續增長是其相對其他行業最為鮮明的特點。我們認為2007年白酒、黃酒、葡萄酒行業仍將會保持快速的業績增長，而且增長的預期比較明確。其中的龍頭企業值得關注，受益于消費升級帶來的產品結構調整優化，龍頭企業的盈利能力將快速提升，其中包括白酒行業的貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖；黃酒行業的第一食品；葡萄酒行業的張裕A等。

　　我們認為白酒、黃酒、葡萄酒行業，特別是白酒行業龍頭企業的業績增長主要靠產品結構的優化來實現，盈利模式已經走出了專靠量增的階段，未來公司的業績增長將主要靠產品結構調整和量價齊升。所以在未來幾年，我們會看到這些龍頭企業的收入增長表現在行業中可能并不優異，但凈利潤將會保持快速增長，處于行業前茅。

　　另外我們還應該關注2007年1季度業績出現大幅增長，2007年可能成為公司業績拐點的食品行業二線企業。

　　以上列示的公司中，我們認為應該重點關注的是沱牌曲酒(公司擬定向增發募集6億元左右用于高檔品牌“舍得”酒的生產和營銷網絡的建設)；輕紡城(公司剝離了給公司帶來巨額虧損的紡織企業蘇美特，未來業績增長主要來自于會稽山黃酒和輕紡城，另外公司具有參股金融企業的題材)；伊力特(公司被譽為“西域茅臺”，產品結構的調整、產品提價措施以及參股券商將可能給公司帶來業績的大幅增長)；中糧屯河(重組成功，專注番茄醬和制糖業務，另外公司得到大股東中糧集團的強大支持和可能的關聯資產注入)。

　　另外，2007年承德露露也可能出現業績拐點，原因主要有幾點：(1)公司的股權激勵計劃可能很快推出；(2)公司實現了成功改制，通過回購集團公司股份，萬向三農成為公司的大股東，公司的關聯交易問題得到很好的解決，成本有望下降；(3)公司取得了“露露”產品有關的商標、專利、域名及條形碼等無形資產，解決了“品牌外置”可能帶來的經營風險。所以我們認為公司未來幾年的業績可能出現高增長，值得投資者關注。

　　2.2資產整合

　　具有資產整合概念的公司有第一食品、五糧液和國投中魯。

　　對于第一食品而言，“和酒”的注入和公司各業務的可能整合已近在眼前。光明食品集團對于公司的整合，我們認為最為樂觀的方案是“和酒”注入、剝離黃酒之外的業務，公司將會以純黃酒公司的新身份與投資者見面；次之方案為“和酒”注入，公司仍保留黃酒之外的其他業務。汪建華先生升任公司的總經理，使我們對集團可能采取第一種方案的預期增強。無論如何，按黃酒業務對公司未來的盈利做出預測，進而進行估值是比較合理的。我們預計公司07年和08年黃酒業務的每股收益分別為0.58元和0.76元，維持對公司的“買入”評級。

　　如果未來五糧液不解決關聯交易問題，按2007年4月30日的收盤價35.66元而言，公司已經不具備投資價值。目前投資者之所以對公司進行投資，主要是基于公司解決關聯交易帶來的業績增厚預期。

　　關于公司會不會解決關聯交易問題，我們在2007年3月21日的《換帥可以看成是個利好》報告中已進行了分析。我們現在仍然認為公司解決關聯交易是勢在必行，把握住這一大方向，我們認為以目前的股價而言，公司仍具有良好的投資價值。未來公司的股價仍將圍繞公司關聯交易的解決進程而波動。

　　國投中魯是國家開發投資公司(下稱國投公司)下的控股公司。國投公司涉及的產業主要有煤炭、電力、高科技、金融、化肥和港口。國投公司希望整合各個產業，國投中魯從事的

蘋果汁業務屬于國投公司的高科技板塊，目前國投公司下屬公司中屬于高科技板塊的還有：深圳康泰生物制品、

揚州亞普汽車零部件和力神電池股份。如果按國投公司的長期戰略，國投中魯很有可能迎來大股東的大批資產注入。從公司蘋果汁目前的盈利情況來看，國投公司高科技板塊的這幾家公司的盈利能力都要好于蘋果汁業務。所以一旦國投公司啟動資產注入計劃，公司股價將會有良好表現。

　　2.3奧運概念

　　2007年是2008奧運會的熱身年，具有奧運概念的公司在這一年必將變得更加活躍。在食品行業中，具有奧運題材的公司有伊 利股份、青島啤酒和燕京啤酒。在這三家公司中，我們認為奧運對伊 利股份的幫助可能更為顯著。

　　伊 利和蒙牛在乳業及乳制品行業中的雙寡頭地位進一步鞏固。兩家合計的銷售收入占行業收入的比重從2003年21.68%上升到2006年的31.29%，同時兩家合計的利潤總額占行業利潤總額的比重從2003年的20.39%上升到2006年的27.34%。

　　伊 利相對蒙牛而言，目前主要有兩點不足和一點不利。兩點不足在于產能和營銷，不利因素在于所得稅稅率。我們認為從2007年開始，這些不足和不利的因素對伊 利的影響會逐漸減小。

　　潘 剛上任以來的本輪產能擴張，在2006年已經基本完成，未來兩年是新建產能的釋放期，應該說公司的產能瓶頸問題已得到較為有效的解決。相對蒙牛，營銷是伊 利的一個重要短板，我們認為公司可以充分利用2008年奧運會乳業獨家提供商的身份來彌補營銷的不足。所以我們認為，在具有奧運題材的三家食品上市公司中，伊 利作為行業獨家贊助的地位獲得的營銷效果可能會更為明顯，更能有效的彌補與競爭對手的差距。

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