始自2005年末的大牛市在2007年繼續演繹，有話道，“緩漲急跌是牛市的特征”，今年1月底與2月底的兩次急跌，市場最終都以小陽線緩慢爬升收復失地。進入4月份，市場延續3月份的強勢不斷連收小陽線頻刷歷史新高，在邁過3500點大關后，市場的恐高心理更加凸顯，似乎任何風吹草動都足以給市場掀起一場大波瀾。4月19日，國家統計局原定于上午10時召開的一季度國民經濟運行情況發布會，改為下午15時召開，引起市場猜測聲一片，由于對我國經濟過熱的擔憂再次引發在2季度加息的強烈預期，導致上證指數當天大跌4.52%，下跌164點，最大跌幅達到7%。在牛市憧憬依然美好的愿望下，市場再次以急跌的形式展現財富效應持續膨脹、迅速擴大造成的恐跌心理，那么急跌過后，市場能否再以緩漲來收復已失去的城池呢？還是一波中期調整已經悄然展開？

　　牛市中的快速調整

　　申銀萬國分析師魏道科表示，本次4月19日的暴跌與2月27日的大跌有點類似。首先，行情調整的性質屬于短期調整，不會形成中期頭部。其次，調整的時間大約一、兩周的時間，不會連續下跌，短線有反彈，近期可能箱形運行，之后再創新高。

　　盡管有一系列的利空傳聞，但牛市的基礎并沒有發生根本的動搖。上市公司業績同比高速增長的預期不變，2006年業績同比增長約35%至40%，2007年第一季度業績同比增長50%至60%。新資金入市的積極性依然很高，“小非”、“大非”的壓力相對有限。

　　魏道科認為導致短期如此快速下調的原因主要有以下幾點：

　　首先，推遲公布CPI數據，導致市場產生諸多猜疑，投資者預期可能加息或調高銀行存款準備金率。其實，CPI指數同比增幅大于3%，并不意味著立即就加息。退一步說，即使加息也不會影響牛市格局，一年多來兩度加息和六次上調銀行存款準備金率，市場的反應都是低開高走，屢創新高。如果利率上調27個基點，市場能夠接受，如果一次上調54個基點，將出乎市場預料。

　　其次，監管趨嚴，規范加強。媒體關于“老鼠倉”的報道，這可能不是普遍現象。交易所對個人違規賬戶限制交易、中注協將嚴查上市公司

審計等等，加強規范更有利于股市向積極的方向發展�；�金減倉或贖回等等，雖然在某種程度上影響持倉的信心，但一季度以來股指仍然在不斷地改寫新高，反映了市場的承接力很強，再說減倉的目的也許是考慮在較低的價格回補。

　　再次，五日均線失守。近期股指沿著五日均線的方向震蕩上揚，但在4月19日上午滬、深大盤指數分別失守3580點和10200點，技術面的調整壓力很明顯，下午多方無力收復失地，導致拋盤加大，出現多殺多，終盤有數十只

股票跌停�？焖僬{整也是對前期“逼空”行情的一種修正，后市可能步入多空相對收斂的狀態。

　　魏道科說，近期大盤步入盤整之中，但經過適當地休整股指仍將震蕩向上，2007年有望挑戰4490 點的目標。他認為，經過大陰線之后，市場熱點可能醞釀著切換，可以多關注績優藍籌股。

　　市場調整的兩大觸發因素

　　長江證券研究所策略研究員周勇認為，牛市的高歌猛進不會因為估值過高而面臨轉折，因為高估值只是牛市的結果，并非牛市的原因，雖然高估值會使市場變得脆弱，但并不贊成采用所謂的估值方法來分析市場的頂部在哪里。根據對工業化期間證券市場牛市的認識，周勇認為牛市的中期調整將來源于外部沖擊或者是管理層抑制泡沫政策的變化，而這些在二季度出現的可能性較大，但卻是非人力所及。

　　周勇認為，從對國際股市歷史走勢的跟蹤來看，未來市場的中期調整只能有兩個觸發因素，一個是外生沖擊，即國際經濟和股市出現重大變故，另一個就是政策沖擊，即政府出于對股市泡沫擔憂采取一定的調控措施。相對而言，前者可能涉及到國內的實體經濟和企業利潤，因此對市場的沖擊可能是漸進而深遠的，而后者僅僅是人為的政策調控，其對市場的沖擊則可能是較為劇烈但稍短暫的。隨著市場的不斷攀升，這兩大因素同樣值得警惕。

　　外生沖擊與牛市的繁榮機制

　　自從2006年下半年以來，資本市場的牛市既有利潤增長又有流動性過剩的支撐，在這兩個因素發生拐點的時候應該是我們關注資本市場風險的時候。而至少從2006年下半年以來，外部經濟增長無論是對中國工業利潤增長還是國內流動性都起到了至關重要的作用。

　　對可能的外生沖擊,周勇認為外部經濟增長很可能在二季度后出現較為明顯的放緩，中國工業利潤增速因此有可能在二季度見頂后回落，而外部經濟增長回落對國內貿易順差從而對流動性的影響仍需觀察，但總體上可能不會有太大問題。因為判斷投資增速將在下半年收斂，所以貿易順差或許不會受到外部經濟增長回落而出現大幅縮減，但三月份出口增速顯著回落和順差的大幅度縮減是否意味著趨勢的開始仍是值得關注的。

　　政策沖擊與牛市的繁榮機制

　　臺灣在80年代末期同樣由于出口持續增長，一方面導致企業利潤強勁反彈，另一方面，貿易順差的加大也帶來流動性過剩，催生股市出現一次空前大繁榮，1989年臺灣綜合股價指數曾突破12000點�；仡櫯_灣這波空前大牛市，可以發現，由于政策沖擊，市場也曾出現過寬幅的調整，最為典型的就是1987年底和1988年的兩次政策調控，其中1988年底的證券交易所得稅風波對市場的打擊非常明顯，市場從高點回調的幅度接近二分之一。

　　當然，我們在此列舉臺灣股市的歷史經驗，并非是為了驗證國內股市也會出現同樣的政策沖擊，從而引發市場的寬幅調整，我們最主要的目的是提示市場的政策風險。周勇指出，仔細研究臺灣股市的歷史走勢可以發現，市場的繁榮可能由于政策沖擊而短暫中斷，但是從長期來看，繁榮的進程不容改變。事實上，臺灣兩次政策沖擊后雖然有了深幅的調整，但是經過短暫而劇烈的波動之后，市場積蓄已久的做多動能力又促使股市重新走強。

　　長期繁榮的機制依然存在

　　我國工業化中后期經濟大發展催生了股市大繁榮，但只要長期的繁榮機制依然存在，堅持長期投資就能規避短期巨幅波動風險。　　

　　從人口紅利的生產屬性看勞動力資源稟賦優勢

　　周勇認為，人口紅利具有消費和生產的雙重屬性，過去我們可能更關注人口紅利的消費屬性，認為人口紅利會帶來消費的增長，而忽略人口紅利的生產屬性。中國巨大人口基數，決定了勞動力作為一種要素價格，其在全球是具有相對比較優勢的，不少專家認為，隨著民工荒的出現，就開始認定中國的勞動力優勢5年內將會消失，這恐怕有失偏頗。

　　周勇表示，中國勞動力資源稟賦優勢在未來十年內不會消失，當然這里強調的是勞動力的相對優勢，而不是絕對優勢。民工荒的出現更多的顯示中國勞動力的絕對優勢正在喪失，但是隨著中國教育水平的不斷提高，大學生就業難也反映出中國勞動力的相對比較優勢依然是存在的。我們認為正是這種勞動力資源稟賦優勢，造成了

中國經濟的崛起，而且我們預計這種優勢在較長一段時間內不會消失。

　　對比日本六七十年代經濟崛起期間的經濟數據可以發現，日本大企業的附加價值勞動生產率在六七十年代經濟高速增長時期持續位于高位，這最終導致盡管日元處于升值周期中，但日本的出口依然能維持高速增長。我們相信中國也是如此，而附加價值勞動生產率是附加價值占總工資的百分比，要想提高該指標，一種途徑是盡快提高人均的附加價值，另一種途徑是盡量壓縮工人工資的增長。我們認為，在經濟發展初期，提高附加價值生產率將主要依賴第二種途徑，而隨著經濟的發展即更多資本對勞動力的替代，第一種途徑更多地浮出水面。　　

　　勞動力稟賦優勢成就大國的經濟崛起和股市繁榮

　　周勇表示，世界經濟的長波周期往往表現為一個大國崛起與另一個大國衰落的過程。

　　19世紀末20世紀初，美國的勞動力優勢也是非常明顯，突出反映為其勞動生產率的提高速度遠超過工資的增長速度，從而提高了美國的全要素生產率。最終，美國也是首先依靠勞動力成本優勢，成為全球經濟的核心制造國，通過出口的持續擴大實現經濟穩步崛起，并成功超越已經由制造核心國轉變成消費核心國的英國，成為全球的經濟霸主。當前中國正日益朝著這一方向邁進，中國巨大的勞動力產生的相對比較優勢可能更加明顯，雖然中國沒有公布勞動生差率的數據，但是從一些文獻資料中，可以發現，1997年雖然中國的人均GDP僅為735 美元，但是如果考慮到勞動力成本，中國每1美元勞動的產出是1.7美元，遠遠超過其他主要經濟體，這顯示中國具有明顯的勞動力資源稟賦優勢。

　　綜合來看，人口紅利的生產屬性造就中國現階段的勞動力稟賦優勢，為中國參與世界分工贏得一席之地，從而帶來企業利潤和貿易順差的雙增長，這反饋到虛擬經濟領域，就表現為大量可證券化資產的膨脹和巨額儲蓄資金的存留。

　　周勇表示，從中短期來看，雖然經濟隨時可能面臨減速風險、外部沖擊或政策沖擊可能不期而至，但是中國企業利潤出現的內涵式增長、企業行為轉變下的利潤釋放動機，以及為應對升值壓力和減速危機所積極進行的產業重新組合和大型企業合并都將為當前股市繁榮提供長期而堅實基礎，二季度央企整合及其資產注入將帶來二線藍籌股最大的投資機會。

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