□ 本報(bào)記者 申林英

　　昨日，申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所發(fā)布了電力行業(yè)景氣指數(shù)，該報(bào)告認(rèn)為目前電力行業(yè)景氣指數(shù)在高位盤整階段，但后期預(yù)期良好，目前將成為火電行業(yè)戰(zhàn)略性增持階段。

　　申銀萬(wàn)國(guó)最新發(fā)布的電力行業(yè)春季投資策略指出，上市公司基本是行業(yè)內(nèi)大型企業(yè)的代表，在節(jié)能降耗的大背景下，大機(jī)組集中的企業(yè)將受益于小機(jī)組淘汰和節(jié)能調(diào)度，龍頭企業(yè)的景氣度反轉(zhuǎn)有望提前于行業(yè)。受第三次煤電聯(lián)動(dòng)有望在5月份執(zhí)行以及市場(chǎng)煤價(jià)出現(xiàn)季節(jié)性回調(diào)、節(jié)能降耗政策陸續(xù)出臺(tái)、整體上市和資產(chǎn)注入速度加快也將進(jìn)一步支持股價(jià)上揚(yáng)，由此調(diào)高重點(diǎn)公司估值水平，火電行業(yè)進(jìn)入戰(zhàn)略性增持階段。

　　該所電力行業(yè)分析師楊明認(rèn)為，在未來(lái)火電機(jī)組結(jié)構(gòu)優(yōu)化，能耗水平下降的大背景下，火電行業(yè)盈利狀況對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的敏感度將會(huì)下降，但07年1季度，煤炭成本仍會(huì)對(duì)火電行業(yè)的毛利率形成壓力，但無(wú)疑第三次煤電聯(lián)動(dòng)執(zhí)行將是電力股股價(jià)上漲的促發(fā)因素之一。

　　據(jù)分析，06年總裝機(jī)增速達(dá)到20%，增量為1億千瓦，07年全國(guó)新增裝機(jī)達(dá)到9500萬(wàn)千瓦，08年為8000萬(wàn)千瓦左右，其中基數(shù)的提升和新增裝機(jī)逐步下降都將使2007-2010年的電力行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度逐步下降。而從目前的電力需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，06年，電力總需求增速為14%，第二產(chǎn)業(yè)和

居民用電比重分別達(dá)到14.30%和14.70%，第二產(chǎn)業(yè)中重工業(yè)增長(zhǎng)速度達(dá)到15.4%，遠(yuǎn)超過(guò)其它子行業(yè)，在工業(yè)和民用對(duì)電力需求的雙重拉動(dòng)下，電力需求仍將保持在相對(duì)高位。

　　根據(jù)

國(guó)家發(fā)改委近期對(duì)電力行業(yè)節(jié)能減排工作的重點(diǎn)，淘汰小火電機(jī)組已經(jīng)成為國(guó)家對(duì)電力行業(yè)業(yè)績(jī)考核的主要依據(jù)。大唐電力、國(guó)電電力、華電國(guó)際等五大集團(tuán)均將在近期上報(bào)有關(guān)淘汰小火電機(jī)組的時(shí)間表，無(wú)疑令投資者最為關(guān)心這些淘汰的產(chǎn)能是否會(huì)影響電力供應(yīng)。但楊明表示，國(guó)家的政策將鼓勵(lì)上大壓小，在淘汰小火電機(jī)組同時(shí)，還可以同時(shí)申報(bào)大機(jī)組，考慮到國(guó)家在節(jié)能降耗方面的綜合措施，可能會(huì)使電力彈性系數(shù)略有下降，保守預(yù)測(cè)，07年需求增速為12.25%，到2010年逐步下降到9.90%，電力彈性系數(shù)也將從1.25下降到1.1。

　　此外，制約電力利潤(rùn)增長(zhǎng)的因素在于供需的不匹配導(dǎo)致短期煤價(jià)出現(xiàn)快速上漲。目前煤炭月度供應(yīng)量始終保持在8-9%的區(qū)間。不過(guò)楊明認(rèn)為，自04年開(kāi)始實(shí)行的煤電聯(lián)動(dòng)政策有望在5月份出臺(tái)，主要是因?yàn)?7年電力企業(yè)合同煤價(jià)格上漲幅度約8%，市場(chǎng)煤全年均價(jià)同比上升幅度應(yīng)該在5-8%左右。07年1季度，煤炭成本仍會(huì)對(duì)火電行業(yè)的毛利率形成壓力。但煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制下火電毛利率與煤價(jià)正相關(guān)，一旦5月前后將執(zhí)行三次煤電聯(lián)動(dòng)，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的執(zhí)行降低了成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。楊明認(rèn)為，今明兩年，煤炭行業(yè)的產(chǎn)能投放速度加快，鐵路運(yùn)能也將有明顯提升，電力行業(yè)的煤耗水平下降，自建煤炭項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)上漲的動(dòng)力不足，在未來(lái)火電機(jī)組結(jié)構(gòu)優(yōu)化，能耗水平下降的大背景下，火電行業(yè)盈利狀況對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的敏感度將會(huì)下降。

　　據(jù)了解，國(guó)家節(jié)能調(diào)度政策及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)細(xì)則也將向大企業(yè)傾斜。目前重點(diǎn)火電企業(yè)平均單機(jī)容量都在20萬(wàn)千瓦以上，申能股份、國(guó)電電力、華能國(guó)際、大唐發(fā)電和廣州控股的單機(jī)容量都超過(guò)了30萬(wàn)千瓦。楊明說(shuō)，在07年景氣度見(jiàn)底的過(guò)程中，主流火電企業(yè)的小時(shí)數(shù)下降幅度會(huì)小于行業(yè)平均，煤炭成本壓力也相對(duì)較小。從火電行業(yè)估值水平來(lái)看，07年開(kāi)始，無(wú)論市盈率還是動(dòng)態(tài)市盈率水平將提前于景氣度進(jìn)入反轉(zhuǎn)，未來(lái)幾年的估值水平有望繼續(xù)提升，主要原因在于火電行業(yè)周期性拐點(diǎn)支持估值水平提升，同時(shí)國(guó)內(nèi)電力需求在工業(yè)產(chǎn)值快速增長(zhǎng)的拉動(dòng)下增幅高于世界水平，未來(lái)民用電增長(zhǎng)潛力巨大，行業(yè)收入將保持相對(duì)高速增長(zhǎng)。

　　目前國(guó)際上火電類上市公司動(dòng)態(tài)P/E水平為15倍左右，P/B超過(guò)3倍。由于我國(guó)火電行業(yè)的周期性特征顯著，在景氣度上升的過(guò)程中，應(yīng)該明顯高于國(guó)際均值。楊明說(shuō)，07年作為行業(yè)景氣度的低點(diǎn)，參考意義不大，以08年業(yè)績(jī)做為參數(shù)的動(dòng)態(tài)P/E更能反應(yīng)行業(yè)的合理估值。國(guó)內(nèi)火電板塊合理的動(dòng)態(tài)P/E水平應(yīng)該在18-22倍之間。龍頭火電企業(yè)的總裝機(jī)規(guī)模、單機(jī)規(guī)模、成長(zhǎng)性均領(lǐng)先于行業(yè)平均，應(yīng)該給予一定的溢價(jià)。

　　此外，楊明還表示，具有整體上市、資產(chǎn)注入預(yù)期的公司估值提升空間更大。粵電力A區(qū)域需求旺盛，公司的成長(zhǎng)性在地方龍頭企業(yè)中優(yōu)勢(shì)明顯，但短期估值優(yōu)勢(shì)不明顯，內(nèi)蒙華電小機(jī)組比例較高，成長(zhǎng)性還有待觀察；申能股份，上海本地綜合能源供應(yīng)商，中長(zhǎng)期看好，短期內(nèi)有整體上市預(yù)期；上海電力短期內(nèi)成長(zhǎng)性并不突出，小機(jī)組關(guān)停對(duì)業(yè)績(jī)形成一定壓力；華能國(guó)際規(guī)模和成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)突出，估值水平在行業(yè)內(nèi)最低；華電國(guó)際區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，08年開(kāi)始規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)；大唐發(fā)電管理能力強(qiáng)，外延式擴(kuò)張開(kāi)始發(fā)揮效應(yīng)，裝機(jī)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化；深能源A集團(tuán)整體上市對(duì)業(yè)績(jī)有顯著增厚，短期內(nèi)仍值得看好，國(guó)投電力資產(chǎn)注入持續(xù)而明確，未來(lái)的成長(zhǎng)性在行業(yè)內(nèi)最優(yōu)，目前的盈利預(yù)測(cè)未能考慮后續(xù)資產(chǎn)注入；國(guó)電電力裝結(jié)構(gòu)合理，集團(tuán)總體規(guī)模巨大，未來(lái)整體上市的可能性較大；廣州控股電力資產(chǎn)擴(kuò)張較快，未來(lái)定位于區(qū)域綜合能源供應(yīng)商，但中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍具有不確定性。

　　該所報(bào)告還指出，目前主要投資風(fēng)險(xiǎn)在于裝機(jī)利用率和燃料成本對(duì)短期業(yè)績(jī)構(gòu)成壓力，電價(jià)調(diào)整的時(shí)間和幅度仍具有不確定性，雖然短期的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊惺芤欢ǖ膲毫Γ�但從中長(zhǎng)期來(lái)看已進(jìn)入戰(zhàn)略性建倉(cāng)階段，行業(yè)投資評(píng)級(jí)由“中性”上調(diào)至“增持”。

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