興業(yè)證券 張憶東

　　業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng) 解除估值擔(dān)憂

　　目前已經(jīng)進(jìn)入年報(bào)披露的高峰期，已披露的年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。截至4月4日，滬深兩市共有733家上市公司發(fā)布了2006年年報(bào)，創(chuàng)造凈利潤(rùn)2357億元，占2005年全部上市公司創(chuàng)造的2468億元凈利潤(rùn)的95.5%；具有可比性的680家上市公司2006年創(chuàng)造的凈利潤(rùn)比2005年增加了42.16%。

　　凈利潤(rùn)增速最快的行業(yè)從高到低依次是造紙印刷、信息技術(shù)、食品飲料、機(jī)械設(shè)備和紡織服裝。在產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)雙升級(jí)的帶動(dòng)下，信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備等先進(jìn)制造業(yè)和食品飲料等消費(fèi)行業(yè)高速增長(zhǎng)。它們的每股收益都增長(zhǎng)了100%以上，其中信息技術(shù)業(yè)每股收益0.26元，同比增長(zhǎng)約17386.67%。另外，農(nóng)林牧漁業(yè)和電子業(yè)不僅成功扭虧，而且快速增長(zhǎng)，平均每股收益分別為0.29元和0.21元。每股收益增長(zhǎng)率大于100%的行業(yè)，還有石油、批發(fā)零售、房地產(chǎn)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)。

　　凈利潤(rùn)大幅增加的背后是凈資產(chǎn)收益率普遍上升，23個(gè)大類行業(yè)中僅電力煤氣和金融保險(xiǎn)業(yè)略有下降，木材家具、電子和批發(fā)零售行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率漲幅達(dá)到了17.15%、10.79%和8.64%。毛利率方面出現(xiàn)了漲跌互現(xiàn)的情況。上升最快的三個(gè)行業(yè)為采掘業(yè)、木材家具和電子，漲幅分為15.57%、6.8%和4.96%。而下跌最快的為金融保險(xiǎn)、信息技術(shù)和建筑業(yè)，跌幅分為38.55%、9.25%和4.01%。凈資產(chǎn)收益率與毛利率的不一致變化來自于三項(xiàng)費(fèi)用率的減少，這意味著上市公司的經(jīng)營(yíng)管理能力有所提高。

　　藍(lán)籌股也可以享受成長(zhǎng)性溢價(jià)

　　大市值行業(yè)超預(yù)期增長(zhǎng)將對(duì)整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生極大的推動(dòng)作用。已公布06年年報(bào)業(yè)績(jī)，貢獻(xiàn)最大的行業(yè)前五名，從高到低依次是金融、金屬非金屬、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)和機(jī)械設(shè)備行業(yè)，這也是A股市場(chǎng)中市值比重最大的行業(yè)，它們所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)占所有已公布年報(bào)企業(yè)總體凈利潤(rùn)的73.69%，相比2005年，增長(zhǎng)幅度分別為55.99%、43.09%、37.04%、38.10%和168.04%。伴隨著著年報(bào)的公布，藍(lán)籌股的估值已經(jīng)趨于合理，根據(jù)2006年實(shí)際業(yè)績(jī)計(jì)算的滬深300指數(shù)成份股市盈率低于30倍。

　　展望二季度，藍(lán)籌股應(yīng)該獲得成長(zhǎng)性溢價(jià)。07年1季報(bào)，大盤藍(lán)籌股繼續(xù)快速增長(zhǎng)，該判斷是基于統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)數(shù)據(jù)。前2月，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.6倍，非金屬礦物制品業(yè)增長(zhǎng)1.2倍，電力行業(yè)增長(zhǎng)66.7%，專用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)76.7%，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)68.4%，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長(zhǎng)31%。

　　隨著滬深300股指期貨推出日期的臨近，大盤藍(lán)籌股的資產(chǎn)配置價(jià)值再次凸現(xiàn)。由于能夠進(jìn)行套期保值操作，藍(lán)籌股特別是權(quán)重股成為重要的資產(chǎn)配置對(duì)象。滬深300指數(shù)第一大權(quán)重股板塊金融股，占比約20%，其中，招行、民生銀行、中信證券、工行、浦發(fā)銀行分別是滬深300指數(shù)的第一、第二、第三、第六和第八大權(quán)重股。另外，鋼鐵股板塊占權(quán)重為8.07%；房地產(chǎn)板塊占權(quán)重為5.58%；電力板塊占權(quán)重5.35%；食品飲料權(quán)重為4.43%；普通機(jī)械設(shè)備權(quán)重為3.46%；汽車板塊占比為3.16%；其他如通訊、交運(yùn)等板塊的占比約2%。

　　銀行股估值合理 大盤上揚(yáng)獲得支撐

　　銀行股已經(jīng)成為市場(chǎng)趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)，該板塊的流通市值占A股市場(chǎng)流通市值近10%，占即將推出的滬深300指數(shù)期貨樣本流通市值近15%。從2006年靜態(tài)估值看，銀行股的估值似乎并不便宜。以3月30日收盤價(jià)計(jì)算，6家中小型上市銀行2007動(dòng)態(tài)平均PE為26.73倍，平均PB為3.81倍；中行、工行的PE分別為28.61、28.15倍，PB為3.45和3.43倍。而美國(guó)主要銀行的平均PE僅為13.43倍，PB為1.95倍。

　　但是，我們應(yīng)該給予銀行股與其增長(zhǎng)速度相一致的成長(zhǎng)性溢價(jià)，因?yàn)�，在人均GDP剛剛到達(dá)2000美元、金融創(chuàng)新逐漸展開之時(shí)，中國(guó)的金融業(yè)正開始經(jīng)歷新一輪高速的增長(zhǎng)周期。上市銀行已公布2006年年報(bào)已經(jīng)開始向我們展現(xiàn)其成長(zhǎng)性。中國(guó)銀行2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)418.92億，同比增長(zhǎng)率達(dá)到52.4%；深發(fā)展A同比增長(zhǎng)率270.4%，興業(yè)銀行同比增長(zhǎng)54.1%，浦發(fā)銀行同比增長(zhǎng)34.9%。大象股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不遜于因高成長(zhǎng)可能而享有高溢價(jià)的中小盤股。

　　因此，我們以PEG來考察銀行股的估值水平，可以清楚地看出目前銀行股的估值其實(shí)是不高的。以2007年3月30日價(jià)格、2006年EPS 為基準(zhǔn)，以上市銀行2006到2008年的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，平均PEG僅為1.17。美國(guó)主要銀行的PEG在1.2到1.8之間，而我國(guó)上市銀行目前的PEG低于于美國(guó)銀行PEG的最低水平。

　　資金壓力加速結(jié)構(gòu)性調(diào)整

　　四月，資金壓力加大、宏觀調(diào)控預(yù)期更加嚴(yán)厲、股指期貨推出臨近，各種利多利空因素交織促進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整加速。本周是四月份第一個(gè)交易周，資金壓力不大，又處于調(diào)控政策空白期，我們維持大盤繼續(xù)震蕩上行的判斷。

　　空方力量——資金需求大幅增加，宏觀調(diào)控可能更加嚴(yán)厲。首先，四月解禁限售股數(shù)量達(dá)到922.71億，比3月份的445.18億翻了一番，為歷史最高水平。融資金額也將恢復(fù)高水平。3月12日交通銀行上報(bào)申請(qǐng)材料，將發(fā)行不超過45億A股，募資約25億美元(約195億港元)。中信銀行4月2日上會(huì)，預(yù)計(jì)首發(fā)新股融資約200億人民幣。紅籌股大規(guī)�；貧w漸行漸近，一級(jí)市場(chǎng)大大分流二級(jí)市場(chǎng)資金。其次，四五月份一向是宏觀調(diào)控政策密集發(fā)布期。2007年初以來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)加劇了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的擔(dān)憂，工企業(yè)利潤(rùn)超高速增長(zhǎng)、CPI迅速上升，貿(mào)易順差激增，三月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，政府可能繼續(xù)出臺(tái)宏觀調(diào)控政策。

　　多方力量——新資金不斷入場(chǎng)，股指期貨臨近推動(dòng)權(quán)重藍(lán)籌股再度起舞。第一，財(cái)富效應(yīng)吸引大量新資金進(jìn)入A股市場(chǎng)。年初以來，A股新開戶數(shù)量不斷增加，3月新開戶數(shù)量甚至超過了340萬戶，成為歷史最高點(diǎn)。與資金大規(guī)模入場(chǎng)相對(duì)應(yīng)，A股市場(chǎng)成交創(chuàng)天量，2007年1季度滬深兩市基金權(quán)證股票成交金額達(dá)到8.63萬億，而去年全年成交金額才9.25萬億。第二，權(quán)重藍(lán)籌股在股指期貨推出前具有很強(qiáng)的籌碼稀缺性，這直接導(dǎo)致了以銀行股為首的權(quán)重藍(lán)籌走出新一輪行情。根據(jù)我們上面的分析，考慮到給予與其增長(zhǎng)速度相應(yīng)的成長(zhǎng)性溢價(jià)，銀行股的估值水平并不算高，尚有一定的上漲空間，為市場(chǎng)提供了上攻的主動(dòng)力。

　　我們認(rèn)為，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和過剩的流動(dòng)性是構(gòu)造此輪牛市的基礎(chǔ)。即使宏觀調(diào)控政策日趨嚴(yán)厲，并不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，反而將過剩的流動(dòng)性不斷從實(shí)體經(jīng)濟(jì)趕向資本市場(chǎng)。四月限售股解禁高潮、宏觀調(diào)控更趨嚴(yán)厲等負(fù)面因素將更多地作用于那些不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的“兩高一資”行業(yè)和那些沒有業(yè)績(jī)支撐的題材股，加速市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

　　繼續(xù)持有核心資產(chǎn)

　　繼續(xù)持有受益于股指期貨的滬深300指數(shù)權(quán)重股、ETF、封閉式基金。

　　首先，金融股(8銀行2券商2保險(xiǎn))是占滬深300指數(shù)第一大權(quán)重板塊，占比約20%，其中，招商銀行、民生銀行、中信證券、工商銀行、浦發(fā)銀行分別是滬深300指數(shù)的第一、第二、第三、第六和第八大權(quán)重股。其次，是鋼鐵股板塊，占滬深300指數(shù)權(quán)重為8.07%，第三，是房地產(chǎn)板塊，占滬深300指數(shù)權(quán)重為5.58%；第四是電力板塊(不含電力設(shè)備)，權(quán)重占比為5.35%；第五，是食品飲料，權(quán)重為4.43%；第六是普通機(jī)械設(shè)備，占比為3.46%；第七，是汽車板塊，占比為3.16%。其他如通訊、交運(yùn)等板塊的占比約2%。

　　在結(jié)構(gòu)性調(diào)整時(shí)，逢低中長(zhǎng)線建倉具有高成長(zhǎng)性的股票。包括，鐵路行業(yè)類股；中小板中具有核心