民族證券 唐震斌

　　2006年以來銀行板塊走勢非常強勁，是當之無愧的領漲板塊，板塊漲幅大大超過同期的大盤漲幅，招商銀行、浦發銀行等龍頭股更是漲了數倍。今年一月份以后，銀行板塊獲利回吐，順勢下調，目前已回調10%以上。筆者認為，經過這輪正常的調整，銀行板塊將積蓄能量，繼續領漲，主要有以下幾方面的原因。

　　一、我國金融體制改革取得重大進展，提高了國內外投資者的信心。金融作為現代市場經濟的核心，一直受到我國政府的大力扶持。黨中央、國務院十分關心和重視金融體制改革，采取了國家注資、處置

不良資產、設立股份公司、引進戰略投資者、擇機上市等多種有效措施，已經取得明顯成效，初步建立了比較規范的公司治理框架，市場約束機制顯著增強，經營管理和市場競爭力穩步上升，風險防范和處置能力不斷提高，財務狀況全面改善。因此，國內外投資者都很看好中國金融業改革后的發展前景。

　　二、銀行業基本面不斷好轉，盈利能力穩步提高。 隨著我國宏觀經濟持續快速穩定增長， 近幾年國內銀行業的景氣度持續回升，上市銀行也面臨難得的發展機遇，在資產規模、資產質量、盈利能力等方面都取得驕人的成績。2001年至2005年，五家上市銀行(除工行、中行外)的總資產年復合增長率達24%，凈利潤年復合增長率達21%，2006年前三季度上市銀行的經營業績繼續保持快速穩定增長。同時，上市銀行的資產質量也得到很大提升，不良貸款率逐年下降。工行、中行上市后，將進一步改善銀行板塊的整體素質。 因此，基于對中國經濟發展的信心，銀行板塊將享受成長性溢價。

　　在加入WTO后的五年過渡期內，內資銀行普遍苦練內功，加大改革力度，形成了一定的競爭優勢。即便全面對外資銀行開放，內資銀行也具有雄厚的客戶基礎、強大的分銷網絡和廣泛的網點覆蓋等優勢，足以與外資銀行相抗衡。

　　三、兩稅合并對內資銀行是實質性利好。 剛剛結束的十屆全國人大五次會議表決通過了《中華人民共和國企業所得稅法》，將內、外資企業的所得稅稅率統一為25%，同時調整了稅前扣除項目，這對內資銀行非常有利。目前內資企業的所得稅稅率為33%，而內資銀行更屬于重稅行業(實行計稅工資制度)，實際所得稅稅率普遍在35%-45%之間，2005年7家A股上市銀行的所得稅稅率平均為40%。而外資銀行的所得稅稅率僅為15%，且附帶很多其它優惠政策，內外資銀行在所得稅稅率上的巨大差異在一定程度上掩蓋了內資銀行的實際盈利能力和競爭力。實施新稅法后，將明顯提高銀行股的經營業績和投資價值，據測算，實際稅率每下調1%，銀行股的公允價值將提升3%左右。內資銀行的所得稅稅率下降到25%，根據2005年上市銀行的財務報表計算，其業績將平均提升17.41%。另外，有關銀行業營業稅改革的問題也被提上議事日程，如果取消該稅，則將進一步提升內資銀行的盈利能力。

　　四、利差擴大和非利息收入的快速增長有助于推動我國銀行繼續改善業績。 我國商業銀行一直保持較高的存貸款利差，經過幾次加息之后，一年期存貸款利差重新升至3.6%的歷史高位，而且中長期貸款的利率升幅更大，絕大多數銀行都能從中獲益。2006年前三季度上市銀行的凈利息收入均出現大幅增長，凈利差水平也普遍提高。目前我國的利率處于較低水平，今后還將陸續加息，而在加息周期中，銀行的利差一般都會擴大，因此銀行的利息收入將會較快增長。

　　另外，近年來我國銀行業的信用卡、電子銀行、資產托管、現金管理、理財業務等新興業務層出不窮，非利息收入呈現快速發展勢頭，中間業務收入占經營凈收入的比重不斷上升，隨著混業經營和金融創新的不斷推進，我國銀行的中間業務還有相當大的發展空間，非利息收入將取得爆發式增長，從而成為推動銀行業績上升的強勁動力。

　　五、人民幣升值預期直接提升銀行股的投資價值。自2005年7月21日人民幣對美元一次性升值2%以來，人民幣一直保持小幅升值趨勢。隨著我國外匯儲備不斷飆升，預計今后人民幣升值步伐將有所加快。銀行股是是典型的人民幣資產股，故將直接受惠于人民幣升值： 1、根據國際資本市場投資經驗，本幣升值時，意味著銀行持有大量本幣資產的價值上升，尤其在我國間接融資占有絕對優勢的情況下，人民幣升值趨勢能夠大幅提高國內銀行的資產價格和估值水平。2、人民幣的中長期升值預期，將大大提高人民幣在國際金融市場上的地位，吸引國際資本流入我國銀行體系，對國內銀行的資產質量、收入結構、盈利模式等產生積極影響，提升國內銀行的投資吸引力。3、為了回避

匯率變動風險，外貿生產企業和專業外貿公司將普遍使用各種匯率避險工具，如人民幣遠期外匯交易、遠期外匯買賣、外匯期權、掉期交易等，為我國銀行提供了新的業務機會和利潤增長點。4、國內金融服務企業擁有寶貴的經營牌照和眾多經營網點，市場占有率很高，這些都是非常重要的無形資產。

　　六、銀行板塊是藍籌股的重要代表，將獲得權重估值溢價。銀行板塊業績優良，股本巨大，流動性強，容易受到主力資金的青睞，尤其是隨著融資融券、股指期貨、備兌權證等金融創新產品推出的臨近，機構投資者手中必須擁有充足的大盤藍籌股籌碼，才能夠拆借給他人或者進行套利。目前上證綜指仍是以總股本來確定權重，工行、中行等銀行股成為主力機構調控股指的重要工具。

　　我國 A 股股指期貨基本選定以滬深300指數為標的，目前7家已上市銀行股都是滬深300成份股，流通市值占14%左右，是第一大權重板塊，其中招商銀行和民生銀行是所占權重最大的兩只股票。因此，銀行股是兩市最重要的股指期貨標的品種之一，將成為主力機構調控股指的戰略性籌碼。中行、工行、招行等的股價不僅要反映其自身的投資價值，還要反映其作為超級大盤股的資產配置價值，是大機構不可或缺的核心配置資產，并將獲得權重估值溢價。

　　七、銀行板塊受到國內外戰略投資者的青睞，并購題材疊出。在全球配置資產的視野下，以QFII為代表的境外投資者高度關注在該國具有本土優勢的主導產業，其中金融業是最重要的板塊之一。當年外資進入香港地區、臺灣地區、韓國等新興市場后，都把金融板塊作為主打品種。目前外資在印度也是銀行股的最堅定買家，外資持有印度主要商業銀行公眾股的比例基本達到印度政府規定的上限。我國股市正在逐步轉為全球性市場，國內機構的投資理念也會受到QFII的指引，故金融板塊受到境內外機構的共同追捧。

　　從2001年至今，外資對我國銀行業呈現出全方位、多層次參與的態勢。2004年6月，新橋投資集團率先收購深發展17.89%的股份，此后英國匯豐銀行收購交行股份、美國銀行投資建行、皇家蘇格蘭銀行購買中行股份、花旗購買浦發銀行股份、德意志銀行等三家外資入股華夏銀行等一樁樁閃電似的聯姻，折射出外資對國內銀行的參股路線逐步變寬、參股速度逐漸加快。

　　隨著加入WTO過渡期的結束，我國金融業將全面對外開放，金融資產越來越受到外資的青睞。外資進入將給我國銀行業帶來四方面的益處。1、外資可以成為中資銀行進入全球金融“大家庭”成員的引路人，如交行借助匯豐銀行的網絡發行全球雙幣信用卡、浦發銀行也和花旗銀行聯手推出了與國際接軌的信用卡。2、外資的入股可以改變中資銀行承擔宏觀調控、社會穩定等責任的傳統定位，使之真正成為自主經營、自負盈虧的企業，減少政府權力對銀行的干預滲透。3、引進外資可以迫使中資銀行更多、更快地熟悉國際慣例，學習國外同行先進的思想方法，引進新的金融產品。4、除中國銀行外，其它幾只上市銀行的股權相對較為分散，其中民生銀行的第一大股東只持有5.98%的股份。WTO過渡期屆滿后，外資很可能會對我國股權結構分散的銀行進行并購，這無疑會極大增強上市銀行的內在價值。

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