月5日以來，A股市場和H股市場一同走出了一波小幅上升的行情。截至昨日，連續6個交易日內滬綜指上漲6.44%。昨日A股收盤后，H股指數半小時內下跌1%，收盤該指數下跌0.9%。盡管我們認為，在宏觀經濟運行強勁，企業盈利持續增長的背景下，股市并無趨勢性逆轉的可能，但是這并不能夠掩蓋當前股市運行存在的憂慮。

　　五點憂慮

　　首先，港股率先調整給A股施加壓力。恒生國企指數已經由年初最高10878點最大回調幅度達到21.6%。香港市場出現的這一狀況與2004年的情況有很多相似的地方。2004年的國企指數調整了整整5個月，跌幅32%。這次恒生國企指數調整已經歷時3個月，調整幅度達到21.6%。盡管筆者相信，港股未來繼續調整的空間不會超過10%，但是它什么時候再度回升卻難以預料，可能是今年年中，也可能到今年年底。

　　其次，基金的發行高潮往往對應市場階段性調整。最近5年來，這一規律屢試不爽。最顯著的如2004年一季度的基金發行高潮，當時對應一個顯著的市場高點———1748點，此后市場最低回落到998點。去年四季度以來基金大量發行，在申購潮的推動下很多資金被動進入股市，這會導致股市階段性高企。

　　第三，站在目前的點位上，大幅低估、且前景卓越的品種已經是鳳毛麟角了。去年年中我們認為顯著低估的地產股、銀行股，經過去年3季度以來的大幅走高后，也基本上達到了其當前的相對合理估值水平。要在這些品種上繼續取得較高收益，就要取決它們未來年份能否保持相對穩定的增長水平。

　　第四，當前市場更大的風險來自于一些劣質品種的顯著高估。這些非藍籌股的整體市盈率高達60倍以上，高出同類公司在H股市場估值兩倍以上。

　　最后，多數研究機構認為，2007年滬綜指高點應該在3400點一線，當市場達到3000點以上時，剩下的空間非常有限。相反由于市場整體價值水平在2500點一線，這使得市場價格有可能再觸及這一點位。也就是說，這樣的估值水平下，市場下行要比上漲的幾率要高。

　　三個判斷

　　筆者認為，1月底市場開始出現的運行變化：由此前的上漲轉化為橫盤，就是市場進入階段性調整的信號。也就是說，調整可能已經開始了。我們認為，投資者不應該輕視此次可能出現的階段性調整，具體有三層意思：

　　首先，如果放在一個較長的周期中，當前可能發生的調整將是在牛市大背景下的一次思維調整，幅度和時間或許將超出投資者平均的預期，對此我們應當有足夠的思想準備。我們仍然堅持，目前A股仍然運行在向萬點跨越的宏偉牛市中，但2006年的過度繁榮，聚集了很多亟待解決的問題，迫切需要一個階段性的調整來卸下一些包袱，為下一輪牛市的展開做好準備。

　　其次，此次調整仍會保持較強的結構性特征。在目前的估值水平下，我們認為藍籌股的平均調整幅度會在10%到15%左右，而非藍籌股的平均調整幅度可能超過50%。目前投資者蜂擁而入的公募基金的最大調整幅度也可能會在20%左右。

　　最后，我們預期此次調整將給出我們2007年和2008年投資的一個絕好機會，投資者可以耐心等待這一機會的來臨。

　　中證投資 徐輝