證券時(shí)報(bào)記者　劉云

　　2006年，我國(guó)證券市場(chǎng)正式進(jìn)入牛市，市場(chǎng)交易活躍，全年累計(jì)成交90468.9億元，比2005年增加185.7%。進(jìn)入2007年后，市場(chǎng)熱度依然不減。證券市場(chǎng)的空前活躍給證券公司帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月份券商至少取得超過57億元的傭金收入。

　　股市的火爆、業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，使券商股成為去年和今年證券市場(chǎng)上的“明星”。截至上周五，中信證券自去年初的5.24元上漲了532%，宏源證券也上漲310%。

　　伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，證券公司也迎來了發(fā)展的黃金時(shí)代，越來越多的投資者也開始關(guān)注券商股。但隨著券商股股價(jià)的一路攀升，市場(chǎng)對(duì)其估值也開始產(chǎn)生疑問：究竟該如何給證券公司估值？券商股的合理估值應(yīng)該是多少？

　　內(nèi)外估值方法不同

　　業(yè)內(nèi)人士表示，由于無法對(duì)券商未來業(yè)績(jī)作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，因此很難對(duì)券商股進(jìn)行估值。

　　通常來說，對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行估值，最先應(yīng)該定義公司所處行業(yè)的性質(zhì)。而對(duì)于證券公司來說，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是高周期性行業(yè)。對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)如銀行業(yè)來說，目前國(guó)內(nèi)估值的主要依據(jù)還是市凈率(PB)，同時(shí)參考市盈率(PE)。

　　國(guó)信證券金融分析師朱琰預(yù)測(cè)，2006年國(guó)內(nèi)上市券商平均動(dòng)態(tài)PE、PB分別為31.32倍和6.03倍；2007年國(guó)內(nèi)上市券商平均動(dòng)態(tài)PE、PB為23.99倍、4.77倍。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2007年國(guó)內(nèi)券商股PE是美國(guó)同行的2.2倍，日本同行的1.7倍，韓國(guó)同行的1.55倍；國(guó)內(nèi)券商股PB則分別是美國(guó)、日本、韓國(guó)的2.7倍、2.5倍、3.8倍。

　　為何國(guó)內(nèi)券商的估值與國(guó)外同行估值差距這么大？

　　國(guó)泰君安分析師梁靜指出，理論上來講，成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的估值方法應(yīng)該有本質(zhì)上的區(qū)別。目前，美國(guó)券商股的PE在10—20倍之間，PB在1—2倍之間；我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)券商股的PE在30—50倍之間，PB在1.5—2倍之間。

　　梁靜表示，分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)和日本等成熟市場(chǎng)中，券商股股價(jià)的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性不大；券商的估值與經(jīng)濟(jì)周期有一定的相關(guān)性，但對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的變化并不敏感。而新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期與券商股股價(jià)和估值的關(guān)系，要體現(xiàn)在GDP增速與券商股的股價(jià)變化有著較高的相關(guān)性，而券商股估值水平與GDP增速的相關(guān)性則不強(qiáng)。

　　券商股應(yīng)享受高溢價(jià)

　　朱琰指出，處于高增長(zhǎng)期的證券公司，應(yīng)該享有較高的估值水平。海外的經(jīng)驗(yàn)說明，在牛市中，券商股股價(jià)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。

　　數(shù)據(jù)顯示，美林證券、摩根士丹利和雷曼3家券商在1980—2006年期間的股價(jià)，相對(duì)于同期道瓊斯指數(shù)的超額收益率分別達(dá)到27.5倍、5.6倍和12.6倍。

　　梁靜認(rèn)為，在國(guó)際上，券商指數(shù)及主要證券商的PB估值，在牛市中均呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，券商指數(shù)PB估值最高達(dá)到3.2倍，摩根士丹利的PB估值最高曾達(dá)到5.6倍。結(jié)合目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先券商的PB估值水平應(yīng)在6倍左右。

　　“國(guó)內(nèi)券商估值水平不僅可享受時(shí)間上的溢價(jià)，還可以享有空間上的溢價(jià)，更高的估值水平對(duì)于現(xiàn)階段的券商股來講都是合理的。”中信證券分析師黃華民提出了較為獨(dú)特的觀點(diǎn)。

　　他表示，國(guó)內(nèi)券商的合理估值，可以參考其他國(guó)家和地區(qū)券商股歷史上的估值水平。如在資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展時(shí)期，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)券商股的PB估值曾高至10倍以上，美國(guó)嘉信

　　黃華民認(rèn)為，還可以對(duì)照其他金融股相對(duì)于國(guó)際同業(yè)的估值溢價(jià)，來計(jì)算國(guó)內(nèi)券商應(yīng)有的估值溢價(jià)。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)金融股的平均估值水平要比國(guó)際同行高出50%以上，這主要是國(guó)外投資者看好國(guó)內(nèi)金融股業(yè)務(wù)創(chuàng)新增長(zhǎng)空間和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景所致。

　　結(jié)合目前我國(guó)金融發(fā)展的重大機(jī)遇，本土券商業(yè)務(wù)正面臨爆發(fā)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，當(dāng)然應(yīng)該享有比以往歷史水平更高的估值水平。綜合分析來看，當(dāng)前階段國(guó)內(nèi)券商股的合理PE應(yīng)在35—40倍之間，合理PB估值在6—8倍之間。

　　“任何估值指標(biāo)都有其內(nèi)在缺陷。”聯(lián)合證券研究所所長(zhǎng)吳壽康認(rèn)為，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)一個(gè)公司的估值應(yīng)該運(yùn)用多元化的指標(biāo)體系，然后根據(jù)指標(biāo)間互相變化加以印證。

　　實(shí)際上，目前國(guó)際券商估值標(biāo)準(zhǔn)除了PB、PE、PEG等重要指標(biāo)以外，還同時(shí)參考了ROE、ROA等多項(xiàng)指標(biāo)。

　　長(zhǎng)江證券研究員錢錕也指出，目前我國(guó)證券市場(chǎng)正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，券商盈利能力會(huì)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)由于優(yōu)質(zhì)券商IPO、借殼上市以及在行業(yè)內(nèi)部收購(gòu)重組，這些券商的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生較大變化，PE或PB在券商估值中的具體應(yīng)用會(huì)有一定局限。在這樣的前提下，券商估值引入PEG(市盈率/增長(zhǎng)速度)可能比較合適。

　　龍頭股估值分歧明顯

　　截至目前，中信證券的PE已達(dá)45倍，PB超過6倍。對(duì)于中信證券這樣擁有較高估值水平的券商股，又該如何看待公司的合理估值區(qū)間呢？

　　以梁靜和朱琰為代表的大多數(shù)金融分析師明確表示，長(zhǎng)期看好中信證券。盡管中信證券目前股價(jià)為33.16元，但梁靜認(rèn)為，作為龍頭券商將獲得領(lǐng)先于整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)速度，高成長(zhǎng)應(yīng)該享受高溢價(jià)，因此該公司目前估值水平仍然偏低。

　　“如果將中國(guó)券商的高成長(zhǎng)作為首要考慮因素，使用1倍的PEG估值，給高成長(zhǎng)的行業(yè)龍頭50倍市盈率也是合理的。”錢錕認(rèn)為。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)證券公司的平均PEG為1.36。相比美國(guó)成熟市場(chǎng)來說，中國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)的成長(zhǎng)速度更加迅速。從PEG指標(biāo)看，以中信證券為代表的龍頭券商品種的市盈率目前仍有一定的估值上升空間。

　　當(dāng)然，也有一些市場(chǎng)人士表達(dá)了截然不同的意見。

　　深圳一位去年業(yè)績(jī)排名前五的基金經(jīng)理就對(duì)記者明確表示，“目前的中信證券已經(jīng)不便宜了。由于券商長(zhǎng)期收益存在不確定性，并且目前券商盈利主要還是依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，結(jié)合海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期來看，券商通過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)獲得到收益相對(duì)很低；同時(shí)，和銀行等低成本的金融行業(yè)相比，券商未必在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都具有優(yōu)勢(shì)。另外，國(guó)內(nèi)券商投行業(yè)務(wù)這兩年取得較為豐厚的收入，主要原因是目前很多大型股票集中在國(guó)內(nèi)上市，但這種現(xiàn)象不可能長(zhǎng)期持續(xù)。因此，以去年和今年的情況作為衡量以后幾年或者更長(zhǎng)時(shí)期的基準(zhǔn)顯然是不合適的。”

　　“券商概念股已經(jīng)價(jià)格不菲。中信證券2007年每股收益如以1元預(yù)計(jì)，其市盈率也已近40倍。”聯(lián)合證券研究所所長(zhǎng)吳壽康表示。但他同時(shí)認(rèn)為，個(gè)別公司的增長(zhǎng)速度會(huì)大幅超過行業(yè)平均水平。