眾人拾柴燃燒市場火熱激情

　　中證投資 徐 輝

　　盡管有提升準備金率的重要事件發生，昨日市場依舊大幅上行。全日105只股票漲停，滬指重回2700點之上，收報2707.2。展望市場未來發展，筆者認為在企業盈利增長的大背景下，市場在調整后仍將繼續走高。滬深300指數至少存在30%到40%的上漲空間，2007年最好的投資品種將集中在銀行、地產和航空股上。

　　滬深300指數18倍動態市盈率并不高

　　之所以認為這次調整的破壞性不會太大，是因為：首先，目前市場的估值水平盡管眾說紛紜，但主要是源于業績取值的時間差異導致。以2005年業績估算，滬深300的市盈率目前為26倍，但以2006年業績匡算，其目前動態市盈率大體在21倍左右；若以2007年預期業績估算，其動態市盈率則為18倍。

　　現在的問題是，目前時點我們該用哪個時間對應的市盈率？筆者認為，股市運行一般會提前半年反映上市公司的經營狀況，也就是說，動態市盈率的選取一般以半年到一年較為契合。也就是說，目前(2007年年初)市場將更多地反映2007年半年報到2007年年報期間的上市公司運行狀況。如果以這樣一個市場預期來看，那么，目前滬深300指數大體上18倍左右的市盈率就不會太高。

　　上市公司20%盈利增速漸成共識

　　其次，盡管對于宏觀經濟具體指標觀點各異，但研究機構普遍認同未來3到5年內，上市公司業績運行軌跡將進入一個較完美的上升通道。近期看的最空的大摩也認為未來三年上市公司(除石油因素外)的業績復合增長將達到20%。

　　前期我們也提到，匯改和稅收降低趨勢將對企業成本和收益產生客觀的正面驅動，而股改后激勵機制的啟動又將激發管理層的主觀能動性，從而奠定A股大牛市的基礎。A股上市公司的凈資產收益率有望在未來7年內從目前10%的水平上升到18%(仍為世界偏低水平)，這將意味著上市公司將在未來7到8年里始終保持強勁的盈利增長勢頭，假設ROE每年提升1個百分點，上市公司整體盈利水平明年將上升20%。

　　滬深300低估了3成以上

　　最后，與目前上市公司經營狀況相適應的合理市盈率將是多少，這將直接關系到指數合理定位。筆者認為，當前上市公司動態市盈率不會在18倍的水平上，它將至少超越20倍的水平。非常簡單的一個比方，假如我們認為上市公司近年會保持20%的凈利潤增長，而動態市盈率始終保持在18倍的水平，這樣的動態平衡能夠持久嗎？這顯然是不可能的，因為

資本市場不可能始終給出20%的預期收益，這將激發更多的投資者進入這個市場，進而推高市場的動態市盈率，直到這個預期收益率下降到相對合理的水平上。所以這個市盈率可能將高于20倍，當這一市盈率達到25倍左右時，預期收益率才會逐漸降低到相對合理的水平上，在收益率的驅使下，使得場外資金進入股市和股市資金流出場內得到平衡。所以，在上市公司收益復合增長在20%的前提下，其隱含的股市合理市盈率會在25倍左右。也就是說，滬深300指數在目前的位置下，至少還有30%到40%的上漲。

　　調整是又一次進場良機

　　事實上，我們前期已經提示2007年年初市場可能出現的波動，引發這種波動的原因主要在于四方面：1、新基金建倉完成后，市場資金面存在短期壓力；2、年報公布對于高估品種的壓力；3、新一輪

宏觀調控預期對市場的壓力；4、A、H套利資金在中國銀行、工商銀行的活動。基于市場估值遠未到達顯著瘋狂、甚至仍然處在低估的水平上，所以我們對于市場的長期前景仍然認為相當樂觀。

　　投資人當前要做的是：1、要使得自己的持倉無懼當前可能發生的調整，避開前面所涉及的高估品種；2、對于新資金而言，年初可能出現的調整將給長期投資者再一次入市的時機；3、重點關注盈利快速增長的行業銀行、地產、航空等。

　　醫藥板塊：結構調整引發重估

　　周一，股指并沒有受到央行再次提高存款準備金率的影響，在午盤略有反復后再度大幅上揚。醫藥股成為漲停家數最多的板塊，共有11只股票漲停。我們認為，在醫療體制改革的背景下，原來屬于醫院的利潤將重新分配，醫藥制造和流通領域將分到更多的利潤，從而引發了醫藥制造和醫藥商業股的價值重估。此外，2007年的利潤增長、藥企的重組、資產注入和2006年整體漲幅相對較小也是醫藥股走強的重要原因。

　　醫改調整行業利潤分配

　　不久前，以跨部門的“醫療體制改革協調小組”成立作為標志，中國推進了多年的醫改即將進入攻堅階段。醫改牽一發而動全身，改革不僅僅涉及制度本身，而將輻射到整個醫療衛生體系，可以預見，隨著醫改政策浮出水面，將繼續出臺涉及整個醫療衛生體系中各方的相關政策措施，中國醫療衛生體系必將經歷一個嬗變的過程。醫藥行業走向規范化和現代化的進程將加快，行業利潤的分配將發生新變革，原屬于醫院的利潤將重新分配，醫院利潤的損失則由政府的醫療投入來得以補償，醫藥制造和流通領域將分到更多的利潤，從而引發了醫藥制造和醫藥商業股的價值重估，這使醫藥行業整體更具有投資價值，也使優勢企業的長期發展前景更加明確。

　　大型醫藥流通企業將首先受益于政府推動的國有資源整合。如國藥股份前三季度公司實現銷售收入21.15億，同比增長21.7%，實現凈利潤6781萬元，同比增長58%，每股收益達到了0.51元，遠遠超出了市場的預期，同屬流通領域的南京醫藥、上海醫藥等業績也有望增長。具有質量和成本優勢的大型基礎藥品生產企業也將受益于我國基礎醫療網絡和體系的逐步建立。我國初步完成這一系統性建設還需要較長的一段時間；同時，這些大型基礎藥品生產企業基本上都是老國企，它們的沉舊機制也有待改善。因此，我們判斷，大型基礎藥品生產企業的真正崛起尚需時日；但對于二級市場投資來說，這些企業的經營低谷可能會在某個時點上給我們帶來最好的介入時機，是投資者應該關注的重點。

　　關注資產注入和重組醫藥股

　　由于近期國家針對醫藥行業出臺的專項整治方案，使得走醫院銷售的新藥也基本處于停頓狀態。雖然醫藥行業從長期看是成長性行業，但當前政策方面的因素對行業的發展起主導作用。我們認為資產注入型和重組類的醫藥股將是未來投資的重點。例如作為國內疫苗產業的龍頭天壇生物，隨著農村和社區市場的啟動，疫苗市場迎來良好的發展前景。而依靠大股東的強大實力，隨著新生產基地的建設、長春生物制品所的進入、新產品的投放市場，公司會逐步成為中生集團整合疫苗產業的平臺，未來將會迎來增長契機。

　　另外，中國6000多家制藥企業重組將成必然選擇。目前，國內醫藥行業一批目光深邃的先導企業正在根據各自的發展需要尋找對象聯合、兼并、參股、控股，搶占優質資源，如華潤集團、復星實業、上實集團等等。預計今年下半年及今后幾年中，隨著企業改革的深化和行業結構的調整，一大批以上市公司為主體的醫藥大公司、大集團將脫穎而出，它們通過聯合、兼并、重組實現超常規的資源匯聚，并通過整合后促進產業跨越式發展，進而實現資產增值。

　　如華潤集團通過重組持有華源集團70%以上股份。華源的醫藥產業包括了S�漇T源藥、北京醫藥集團和上海醫藥集團。其中北京醫藥集團擁有兩家上市公司雙鶴藥業和萬東醫療，上海醫藥集團擁有兩家上市公司上海醫藥和ST中西，華潤的重組可能會將雙方醫藥資源進行整合，這成為華潤打造醫藥航母的契機，相關上市公司的資產結構調整將會不可避免。太極集團也在整合旗下的產業布局，桐君閣將出售，原屬于集團的資產將會注入到太極實業中去。S哈藥因為股改難題而有望重組，可能的方案是將醫藥資產注入到三精藥業中去，S哈藥的股權有望轉讓。進入2007年，藥企的重組會不斷出現，投資者不妨關注。 (武漢新蘭德 余 凱）

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。