2007牛市之路多曲折 新年開市A股上漲幾無懸念

　　流動性溢價依然會推動資產價值重估，成長性溢價繼續推動市場向好，更多制度性溢價因素將出現。但隨著牛市步伐的加快，投資者也將面臨各種各樣的風險——

　　本報記者 衛保川 北京報道

　　2006年底的瘋狂已經使投資者產生了對牛市的彷徨，今年是否能夠收獲輝煌?

　　綜合諸多因素，分析家指出，2006年的高點并不是本輪牛市的終點，但道路會變得曲折復雜起來。

　　三大溢價因素繼續發揮作用

　　本輪牛市產生的原因基本上可以歸結為四大因素：始于2001年的下跌導致的過度反應，估值優勢明顯；流動性泛濫導致流動性溢價；2002年起宏觀經濟步入高速增長周期，上市公司業績大幅上升產生了成長溢價；2005年開始的股權分置改革產生了制度溢價。

　　這四大因素推動了2006年股市直線上漲，上證指數的漲幅達到130.43%，市盈率水平達到33.3倍。從估值水平來看，已經改變了自2003年以來全球指數大漲、A股指數大跌，從而投資價值水平優于外圍市場的局面。從亞太市場來看，印度SENSEX指數的市盈率為23倍左右，韓國KOSPI200指數為11倍，包括內地不少超級藍籌股在內的香港恒生指數在17倍左右。即使以具有估值優勢的滬深300指數進行比較，國內市場也不具有太多優勢。可以說，經過2006年的大幅上漲，A股指數的估值優勢已經消失，達到了一個正常的水平，雖然如果剔除因為計算方法問題帶來的工商銀行、中國銀行等大盤股的影響，市盈率水平遠沒有如此之高。

　　失去了明顯的估值優勢，但推動市場牛市的其他三大動力依然強勁。

　　首先，流動性溢價依然會推動資產價值重估。在影響2007年投資的各種因素中，最為確定的因素是人民幣升值趨勢沒有改變，甚至變得更加確定。自2005年7月21日匯改和連續升值以來，到2006年12月15日，人民幣兌美元的升值幅度達到5.5%，而同期歐元對美元的升值幅度為6.5%，韓元更是達到9.5%，泰銖則是14.6%。因此，自人民幣升值以來，其實際有效匯率變動并不大。這一方面可以解釋為什么我國出口所受影響不大，另一方面也說明人民幣升值壓力不但沒有減小反而還在加大。展望2007年，有理由相信，人民幣升值依然會在有管理的、緩慢的框架內推進，它對股市的推動力量在較長時間內會依然存在。根據大多數機構的預測，2007年居民消費物價指數將會在2006年1.4%的基礎上繼續上漲，會達到2%左右。如果不提高存款利率，那么一年期存款實際利率將由正轉負。股市對存款的擠出效應會得到強化。

　　升值趨勢的強化帶來的必然結果是低利率和流動性的增加。由諸多因素(生產要素價格不能快速提高、就業壓力、產業升級緩慢等)決定的有控制、緩慢升值策略，在較長時期內會繼續增加貨幣供給，從而產生更加充沛的流動性。股價的變動在本質上是貨幣現象，流動性的增加必然會推動股價上漲。

　　2006年我國

　　其次，成長性溢價依然推動市場向好。流動性溢價是本輪牛市的標志性特征，其本源基礎依然是業績增長推動的成長性溢價。從2006年的業績與股價的變動軌跡中不難看出業績的重要影響。

　　2006年上半年上證指數上漲41%，7月回調12%，進入8月出現了持續的更大幅度的上漲。從業績變動來看，一季度業績同比下降13%，半年報同比增長7.5%，三季報同比增長21.9%，如果剔除半年報業績，三季度更是同比大增51.7%。由此看出，在業績處于低谷時，由流動性推動、以股改為契機的價值重估是行情的主導因素，而下半年的行情中業績成了主導因素，特別是對鋼鐵股由悲觀向樂觀的轉變是大盤股行情的轉折點。從搏對價、炒題材轉向藍籌績優股，反應了業績對流動性的引領作用。

　　那么，2007年的業績變動將會如何呢？大多數機構的分析表明，2006年上市公司的業績止跌回升并非短期現象，2007年業績將繼續保持穩定增長，而且這種增長具有長時期的穩定性。首先，我國的工業化進程迅猛，產業結構的升級幾乎囊括了產業鏈的各個環節，由此形成的規模效應正在顯現，制造業的全球優勢已經確立。其次，人口紅利進入佳境，“第一人口紅利”和“第二人口紅利”效應在5-10年內達到頂峰。前者是指我國的勞動力人口比例將繼續提高，從而保障勞動力成本的低位運行；后者是指由于勞動者年齡結構特征造成的儲蓄傾向明顯提高的特點，由此形成經濟發展的充裕資金保障，這將有效降低經濟運行的資金成本。此外，由于十幾年來教育事業的發展，人口素質紅利效應也在初步顯現，對生產效率、產業升級起到了不可或缺的推動作用。

　　2007年，我國經濟增長面臨溫和減速，但依然會保持穩定的高位增長。2006年6月固定資產投資增速達到峰值31.3%以后，下半年出現了逐步回落，基礎貨幣增速也明顯放緩，保持在2002年-2005年的水平之下。與此對應的是出口保持強勁增長。換言之，總供給的增長趨勢出現回落，而內外總需求保持強勁，這預示著企業效益的增長態勢能夠得到保障，也預示著宏觀調控措施的弱化。自2004年春天以來，調控與擴張沖動的博弈正在出現和諧的曙光，出現了增長更加穩定的可喜局面。

　　第三，更多制度性溢價因素出現在2007年。如果從宏觀經濟的角度來看，2007年企業業績表現為更加穩定增長的話，那么具體到上市公司的業績，也許會發現更多的驚喜，制度性溢價表現得更加充分。

　　首先是全流通制度溢價。依照流通市值計算，2006年底已經完成股權分置改革的比例已經達到96.3%，這意味著全流通已經基本完成。它標志著由于股權分置所帶來的非流通股東與流通股東的利益分置格局已經改變，二者的利益具有了更多的一致性。如果說，2006年的對價是流通股東的一次性非經常損益的話，那么，2007年將要收獲的是股改成果得到釋放的一年。其具體表現是股權激勵的推出、以定向增發形式實現資產注入和更為徹底的整體上市、市值考核制度等等。由于股權激勵和以增發形式注入資產都與股改掛鉤，因此股改的積極效應應該集中在2007年顯現。由于眾所周知的原因，壓低股價等待上述積極因素的實施與管理層和大股東的利益密切相關，而其中蘊含的短期和長期投資機會不言而喻。

　　其次，新會計準則的實施和配套稅收制度的明朗，將快速釋放上市公司的隱含資產價值，這將帶來眾多上市公司的新會計準則溢價。

　　此外，內外資企業所得稅并軌。這一制度將可使全部上市公司的凈利潤出現9%左右的增幅。與此對應的是，2007年單純由經濟增長帶來的業績增長幅度預期為15%左右。

　　第四，股指期貨交易制度溢價。這種制度不同于投資價值，更多的是表現為交易價值。但不管是什么價值，只要能夠帶來投資收益，都會凸現其價值。2006年底的行情已經清晰地描繪了2007年一季度的交易價值特征。

　　針對上述特征，分析家認為，投資價值面臨著交易價值的挑戰，個股投資價值的穩定預期面臨著時間正面變化的沖擊；在核心指數漲幅將弱化的同時，風格指數將面臨巨大的波動，個股投資機會呈現多元化。

　　窺望牛市中的風險

　　一切的長期利好因素都有被短期化透支進而造成“消化不良”的風險。盡管依舊看好2007年的市場，但隨著牛市步伐的加快，投資者也將逐步接近各種各樣的風險。

　　首先，估值風險將限制指數出現類似2006年那樣的上漲幅度。根據上市公司的凈資產收益率水平(2006年預期為9.4%)和無風險收益來衡量,當整體市盈率水平超越42倍時，股市將進入高風險區域，按照不變價格計算所對應的上證指數是3500點左右。如果考慮到新股發行和股指期貨的影響，以及前面所述種種利好預期因素的兌現程度，風險控制的范圍可以根據具體情況適當放寬，但一味跟著感覺走的搏殺行為會面臨巨大的系統風險。

　　其次，階段性流動性呆滯風險。資金充裕是未來很長一段時間內的一種正常現象，但這并不意味著沒有階段性流動性呆滯風險，2006年貨幣基金所遭遇的流動性陷阱使得一家基金公司的損失就達到了上億元，教訓十分深刻。產生這種風險的可能因素包括如下情景：股指期貨對現貨市場的脈沖性資金分流風險、融資過度的擴容風險、估值到位之后所產生的差異性風險等等。

　　第三，全球資金流向逆轉風險。國內市場不僅受到境內流動性充裕的提升，全球流動性的過度充裕也是國內市場走強的外在推動力量。2006年以來內地與香港市場的聯動性明顯變得緊密起來，而香港正是全球市場資金流動的窗口，它對內地股市的影響十分巨大。全球流動性寬松的一個重要原因是全球性經濟失衡，這種失衡越來越表現為美國的龐大逆差和中國、日本、石油輸出國的巨大順差。在后三方成為全球特別是美國流動性提供者、從而壓低美國長期國債收益的同時，美國的私人資本也向新興市場包括中國內地進行大量投資。

　　近年石油價格上漲的同時石油輸出國形成了大量順差，2001年至2005年石油美元順差的數量超過中國和日本對美國貿易順差的總和。與中國、日本是美國債券的忠實購買者不同，石油美元近年來除了購買美國債券之外，通過直接和間接的渠道大量進入到了新興市場股市，工商銀行破天荒地進行中東路演是其標志之一。上個世紀70年代石油美元對南美的大幅投資，也意味著80年代拉美債務危機的序曲。一旦石油價格下跌，石油美元流動減緩，也許會產生首先是其他新興市場、進而是香港市場的震蕩，對中國內地市場的波及也不可避免。

　　此外，通過利差交易日本也成為了全球流動性的重要提供者。由于日元利率最低，通過接入日元轉換成其他貨幣也是眾多大鱷投資新興市場的重要渠道。一旦日元利率和匯率發生變化，產生大量逆向交易，那么香港的資金必然會受到沖擊，進而也會損及內地市場。

　　第四，盡管現在業內對美國經濟的降溫保持樂觀傾向，認為是增長周期中的回調，但美國經濟回調的幅度一旦超過預期，那么我國也存在一定風險。對我國GDP的增長貢獻比例分析表明，與2005年相比，2006年消費增長基本持平為48%，投資則由44.7%下降到40%，而出口則從16.9%提升到了22%。因此，作為全球經濟火車頭的美國經濟對我國經濟增長具有十分重要的影響。

　　長期利好因素的存在，決定了牛市的方向沒有發生改變。但與2006年相比，2007年牛市的道路無疑會變得曲折許多。