中信證券　于軍

　　集裝箱運輸：運力增長過快

　　據國際貨幣基金組織IMF的估計，2006至2010年間，全球實際GDP增長穩定在4.2%至4.3%之間，全球貿易將在未來的5年中保持6.7%至7.4%的穩定增長，未來幾年，集裝箱運量的增長率大致在10-11%。

　　由于集裝箱航運業是個完全競爭市場，供求關系將直接決定運價和集裝箱船的艙位利用率。中國出口集裝箱運價指數預計將在1000-1200之間震蕩，主要航線的艙位利用率將有所分化，多數航線艙位利用率將是下降趨勢，可能僅有亞洲北美航線、太平洋航線等艙位利用率有望保持穩定。預計運價整體下滑幅度在2-4%之間。

　　干散貨運輸：需求旺盛　運價走高

　　從需求方面來看，全球干散貨運輸的格局依然沒有變化。預計全球2006年新增干散貨運量9000萬噸，其中

鐵礦石新增4000萬噸，煤炭新增2100萬噸。中國的鐵礦石進口是干散貨市場的最大驅動力。預計未來全球干散貨運力的年增速在3-5%之間，其中以中國的鐵礦石和煤炭的進出口帶來的增長使得其增速高于干散貨的平均增速。

　　從供給方面來看，2005年全球干散貨船實際運力增長為7%，使得2005年年底和2006年初的BDI運價指數走低。預計2006-08年新船交付量較2005年有所回落，運力增速分別為6%、3.9%和2.4%。運力增長基本與預測運量增長趨于一致，甚至在保守預測下，2007年將實現反轉。

　　油運市場供需趨于平衡

　　目前全世界范圍內在建的數量較多，從運力增長統計來看，2005年、2006年油輪市場運力供給增長幅度較大，遠遠超過需求增長。在世界經濟增長速度放緩的情況下，2005年、2006年海運石油周轉量增速應不會超過2004年水平。

　　由于全球石油儲量和消費之間的地域跨度很遠，使得長距離運輸的比例增加將導致對油輪運力的需求，預計可增加運量需求1%-2%之間。同時，由于新船交付將可能有限、以及淘汰單殼油輪和拆解船加速等因素，將減少運力供給。初步判斷，油輪運輸市場近期將趨于供需平衡。

　　從原油和成品油運價走勢來看，2006年基本是一個下降趨勢，這是由于2005年和2006年的新船交付較多所致，預計2007年仍將小幅下滑，但是在2007年底將反轉步入上升通道。實際上，在今年前三季度，油輪租價特別是成品油輪租價在如此供大于需的不利情況下繼續保持如此好的水平是難得的。

　　由于中國進口原油增長迅速且90%的運量由外輪運輸，我國原油進口的兩條主要航線中東東行和西非東行航線上，船東缺乏超級油輪運力，承運的份額更少。出于能源安全考慮，國家發改委、交通部等在2003年就提出“國油國運”政策，計劃到2010年中資船東運送原油比例達到50%，之后逐步提高該比例到80%，該計劃已列入國家能源發展規劃。

　　據此，依據我國巨大的原油運輸需求，相應的運力需求在未來5年需保持25%以上年復合增長率，對我國油輪運輸公司是重大利好，油輪業務發展前景看好。

　　航運業的投資策略

　　總體來說，我們看好干散貨運輸和油輪運輸，不太看好集裝箱班輪運輸。干散貨運輸市場，最看好特種貨物運輸和小靈便船運輸。短期來說，看好亞洲的干散貨運輸，中期看好干散貨和油輪運輸。

　　我們認為，盡管航運公司的長期業績不確定性較大，但是從目前的發展來看，航運公司的長期投資價值被行業周期性所掩蓋�；�于對航運業周期平滑的判斷，以及各個細分航運市場的分析后，我們認為航運公司的業績將快速穩定增長，目前的價值低估，股價有較大上升空間。因此，將航運業的投資評級由“中性”調高為“買入”。

　　由于港口行業的平均市盈率偏高，估值基本合理，尤其是大型港口如上港集團、天津港和鹽田港等，除非有新的刺激因素，否則股價上漲存在較大難度。一些二線港口仍然具有估值優勢，而在港口規劃后將不具有競爭優勢，但組建組合港將是長期趨勢，這將帶來這些二線港口的投資機會。

　　綜上所述，我們維持港口行業“中性”的投資評級。建議重點關注有整體上市和資產收購預期的公司，如鹽田港和天津港；另外是發展潛力巨大的二線港口，如營口港等；再就是具有借殼、組合港等題材的相關公司。

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