交銀施羅德研究總監(jiān) 程義全

　　A股市場在2006年第三季度之前，充分體現(xiàn)了高成長、高溢價的特征，今后更加均衡的配置才是理性選擇。

　　從第三季度行業(yè)國際對比的數(shù)據(jù)來看，A股的房地產(chǎn)、原材料、公用事業(yè)、運輸?shù)刃袠I(yè)低于香港、美國同行業(yè)估值水平，能源、耐用消費品與服裝、電信業(yè)務(wù)、汽車與汽車零部件、資本貨物、家庭與個人用品、技術(shù)硬件與設(shè)備等行業(yè)與香港、美國同行業(yè)估值水平相當，而媒體、多元金融、零售、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、食品與主要用品零售等行業(yè)則高于香港、美國同行業(yè)估值水平。

　　得益于宏觀環(huán)境的持續(xù)向好與公司治理的總體改善，上市公司2006年中期業(yè)績出現(xiàn)強勁反轉(zhuǎn)，金融服務(wù)、公用事業(yè)、

化工、黑色金屬、有色金屬合計貢獻超過60%的凈利潤。超過八成行業(yè)的ROE出現(xiàn)環(huán)比增長。

　　從國內(nèi)行業(yè)的市盈率與分析師預(yù)期的盈利增幅來看，估值水平與成長性呈正相關(guān)關(guān)系，市場的估值水平應(yīng)該反映其預(yù)期成長性，高成長性應(yīng)該賦予高估值。銀行、

房地產(chǎn)、商業(yè)服務(wù)與供應(yīng)品、醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)等行業(yè)有較大的增長率，但是PE水平只略高于市場平均水平。從國內(nèi)行業(yè)ROE與PB的分布來看，原材料、能源、銀行、房地產(chǎn)、資本貨物等行業(yè)有較大的ROE，但PB水平略高市場平均水平。多元金融、零售、食品與主要用品零售、家庭與個人用品等行業(yè)高的ROE對應(yīng)高的PB，而媒體、軟件服務(wù)、食品飲料與煙草、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備PB高而ROE卻較低，資產(chǎn)盈利能力不佳，估值偏高。

　　在這里最有意思的現(xiàn)象是：一，幾乎所有的基金在面對持續(xù)穩(wěn)定成長而且國際估值不貴的銀行業(yè)時，都是嚴重低于基準配置的；二，公用事業(yè)、黑色金屬、有色金屬所創(chuàng)造的凈利潤和所占的市值發(fā)生了嚴重偏離。

　　最近的市場正在以光速糾正這種錯誤，而使各個價值股云集的行業(yè)正在以同樣速率逼近其恰當?shù)墓乐邓�平。以最近估值回歸的鋼鐵行業(yè)為例，從2006年中報業(yè)績看，該行業(yè)貢獻的凈利潤占兩個市場16.7%強，但市值只占兩市9月份市值6.5%左右。因此就當時來看，回歸只是一個時間問題。當然，現(xiàn)在的情形正在迅速往另外一個方面演變。在四季度鋼鐵價格仍然處于微跌的情況下，組合配置的邊際效用也在迅速消失殆盡。也許我們需要再去思考一下公用事業(yè)等其他價值股群體中的核心品種，是否還沒有回歸其應(yīng)有的價值。同時，價值股越逼近其恰當?shù)膬r值，成長股的邊際配置效用也就開始相對提高。

　　另外一個必須要提到的是工行上市這個劃時代的事件，大多數(shù)機構(gòu)投資者還沒有真正重視它帶來的深遠影響：

　　首先，這可能意味著股票指數(shù)暴漲暴跌時代的結(jié)束。市場權(quán)重股表現(xiàn)將更加平穩(wěn)；工行發(fā)行成功使市場的資金承受力量得到考驗，而對擴容的恐懼將轉(zhuǎn)化為對A股市場更強的經(jīng)濟代表性的期望；工行發(fā)行成功也是A股制度重建階段性成功的標志。通過選時交易獲取制度變遷中的超額利潤，已經(jīng)基本結(jié)束。

　　其次，工行發(fā)行意味著A股將可以更快迎來中國人壽、平安保險、中石油、中海油等一批優(yōu)質(zhì)藍籌公司的登陸。這對基金配置思路將帶來很大的影響，對國內(nèi)基金偏好中小市值成長的配置習(xí)慣，是很大的考驗。

　　第三，工行發(fā)行為金融衍生品市場等金融產(chǎn)品創(chuàng)新進一步創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。由于與股票指數(shù)期貨相關(guān)的一系列交易制度與品種配套措施進一步改善了A股的投資環(huán)境，滬深300股票指數(shù)期貨也更加容易促成一個更加長遠的A股牛市。

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