近期銀行股的走勢很大程度上都是依賴招行H股帶來的股價重估拉動，深發(fā)展股改方案如果通過，將成為短期內的市場利好，后期走勢將主要依賴于工行的上市。

　　西南證券 楊春

　　銀行股自9月初開始了一輪快速上漲行情，并不斷創(chuàng)下歷史新高。過去30天中，招行(600036.SH)、浦發(fā)(600000.SH)、民生(600016.SH)、深發(fā)展(000001.SZ)、華夏(600015.SH)、中行(601988.SH)的漲幅分別達到：23%、27.4%、39.3%、23.1%、16.3%、2.5%。

　　究其緣由，引導銀行股持續(xù)走強的原因大致包括以下幾點：

　　1.行業(yè)景氣度上升

　　隨著四大銀行的上市時間表的穩(wěn)步推進，我國銀行業(yè)自2001年開始經營戰(zhàn)略轉型、風險調控和資本約束下的可持續(xù)發(fā)展等系列改革成果開始凸顯，銀行業(yè)的盈利能力和抗風險能力有了較大的提升。根據(jù)上市銀行中期報告數(shù)據(jù)，上市銀行的資產和凈利潤平均增長率為：19.9%、46.5%，不良貸款率和損失準備金撥備覆蓋率分別為：3.44%、99.7%，均好于同期全國

商業(yè)銀行平均水平。其中，招行、浦發(fā)和民生三家銀行，在保持凈利潤增長率在30%的同時，不良貸款率僅為2.29%、1.82%、1.19%，貸款損失準備金撥備覆蓋率則分別達到了123%、158%和117%。

　　國內銀行業(yè)從傳統(tǒng)增長模式“信貸擴張——資本約束——再融資——新一輪信貸擴張”進入了“傳統(tǒng)業(yè)務、

零售業(yè)務、中間業(yè)務、混業(yè)經營”并存，“穩(wěn)定儲蓄資金來源——低資金成本——高質量資產——穩(wěn)定利潤增長”的成長周期。借助國內經濟增長帶來的旺盛的資金需求市場和加息調控下帶來的穩(wěn)定的信貸利差空間，以及業(yè)務更趨優(yōu)化和中間業(yè)務收入即將呈現(xiàn)的暴發(fā)性增長，銀行業(yè)正處于良性成長階段，預測未來兩年凈利潤的平均增長率約為25%左右。

　　2.估值標準提升引發(fā)板塊整體上揚

　　在以前的銀行股估值標準中，參考紐約股市存貸款銀行平均市盈率14%的標準，結合我國GDP和CPI增速，業(yè)界基本選取的PE和PB的標準為15倍和2倍。招商銀行作為國內股份制銀行中的龍頭公司，其股票的定價一直處于行業(yè)內定價區(qū)間的偏高區(qū)域，06年中報，其PE和PB值分別為20.25倍和2.89倍，均高居銀行股榜首。同期，同質股票浦發(fā)和民生的PE值僅為12.13倍、12.82倍，PB值為2.27倍、2.68倍。

　　自9月2日招股說明書公布以來，受招行H股(3968.HK)定價刺激，不僅帶動其A股股價上揚，同時市場拉動效應引發(fā)了國內銀行股板塊整體估值空間上升。截至10月12日，浦發(fā)、民生、華夏和深發(fā)展的動態(tài)PE分別較中期報告上升了2.84倍、4.66倍、0.14倍、2.38倍。

　　其中主要原因包括，一方面，在良好的宏觀經濟發(fā)展趨勢下，國有銀行改制成績受到投資者認同，國際投資者對內地銀行業(yè)發(fā)展持樂觀態(tài)度；另一方面，對人民幣升值預期進一步加強了國內銀行股的吸引力。受國際投資者的追捧，招行H股股價打破了國內銀行股(或者說股份制銀行股)的傳統(tǒng)定價標準的猜想。如果按照18-20倍PE估值標準，優(yōu)質的浦發(fā)和民生的股價均具有較大的上升空間。因此，國內投資者開始重新評估A股市場銀行股的投資價值。

　　資料來源：天相、公司報告、西南證券

　　3.其他因素

　　股改因素。上交所9月27日發(fā)出通知，對有關股改公司的股票簡稱做出調整，“G”股標志成為歷史。這意味著，市場中尚未進行股改公司的股改日程進入了倒計時階段。銀行股中唯一未完成股改計劃的深發(fā)展(000001.SZ)成為市場資金的熱捧對象。

　　再融資計劃。年末，隨著民生銀行定向增發(fā)35億股、浦發(fā)銀行增發(fā)7億新股等再融資計劃地實現(xiàn)，將有助于兩行突破資本金約束的瓶頸，為未來幾年的可持續(xù)發(fā)展提供堅實的資本基礎。

　　金融股指期貨因素。受年底股指期貨上市交易的刺激，使得銀行股身價提升。

　　此外，在當前市場走勢中，筆者希望關注：不同規(guī)模和不同所有制銀行表現(xiàn)差異的問題。

　　在對銀行股股價評估的過程中，應區(qū)分考慮國有銀行和股份制銀行。通過目前的市場走勢可以看到，在當前銀行板塊整體和其他各股份制銀行股上升的同時，中行(601988.SH)保持著沉寂的市場身影，沒有跟隨其他股份制銀行股上漲。自9月1日至10月12日，股價波動率僅為0.06，股價最高增幅不過6.8%，但僅維持兩天后，即回落至3.4元以下，阻力線力量明顯。

　　其中，因為國有銀行在經營體制、管理體制和盈利特征等方面的特殊性，與股份制銀行有較大的差別。國有銀行歷史遺留的質量包袱、龐大的機構和資產規(guī)模，使得國有銀行在公司治理結構和管理流程再造的進程上，較股份制銀行滯重。目前，在資本營運效率和風險管理水平均有待提高的狀態(tài)下，國有銀行的資產質量(不良貸款率、貸款損失準備金撥備覆蓋率)、利潤增長空間(凈利差、凈利潤增幅)上較股份制銀行均有較大的差距。據(jù)2006年中期報告，中行凈利差水平較其他五家上市銀行平均水平低0.16個百分點，而不良貸款率較其他五家上市銀行平均水平高0.9個百分點，撥備覆蓋率較其他五家上市銀行平均水平低20個百分點。

　　而在即將到來的工行A+H上市定價中，也可發(fā)現(xiàn)其中包含著更多的四大銀行的特有因素。其主要參考的基準值，仍然是同樣具有市場規(guī)模優(yōu)勢和政府信用支持的建行和中行的定價標準。

　　工行上市將帶領后市走勢

　　近期銀行股的走勢很大程度上都是依賴招行H股帶來的股價重估拉動，考慮到目前招行的動態(tài)PE和PB達26.95倍、2.77倍；民生動態(tài)PE和PB達17.48倍、3.65倍；浦發(fā)動態(tài)PE和PB達14.97倍和2.81倍，從股價估值空間可知，A股市場已經基本消化掉招行H股刺激，股價調整已經基本到位。

　　深發(fā)展的關鍵在于股改方案能否順利通過，如果通過，將成為短期內的市場利好。

　　在利好兌現(xiàn)后預計近期短炒資金會撤出，這或將會對銀行板塊后續(xù)市場走勢造成負面影響。但是，不排除3季度公告優(yōu)異業(yè)績帶來的刺激，將對市場造成一定的拉動。

　　因此，后期銀行股板塊的走勢將主要依賴于工行的上市。

　　短期而言，從發(fā)行規(guī)模和資金需求缺口看，工行上市會對現(xiàn)有銀行股乃至整個市場帶來一定的壓力，但同時應該看到，目前以保險和基金為代表的機構投資者和QFII投資者手中充裕的資金支持。根據(jù)

中行上市經驗數(shù)據(jù)，僅從市場容量考慮，可以估計工行上市對其他銀行股的影響不大。

　　若從長期看，作為A股市場中最大的板塊，工行上市將意味著銀行板塊具有了完全的行業(yè)代表性，將具有重要的戰(zhàn)略地位。同時，隨著年末銀行股的配置價值在股指期貨等金融衍生品中得以體現(xiàn)，這將有助于銀行板塊的長期走勢。

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