9月產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告：增長預(yù)期回落下游景氣凸現(xiàn)

　　國金證券研究所陳東楊帆府春江

　　增長預(yù)期回落到較低水平

　　數(shù)據(jù)顯示，采購經(jīng)理指數(shù)繼續(xù)回落，雖然繼續(xù)保持在50以上，依然是正增長預(yù)期，但已經(jīng)接近2005年以來的最低水平，我們認(rèn)為這主要是近期宏觀調(diào)控的措施相對(duì)集中所導(dǎo)致，并且8月18日的加息影響還將繼續(xù)反映在9月的PMI指數(shù)之中。因此，宏觀調(diào)控對(duì)增長預(yù)期的影響還將持續(xù)一段時(shí)間。

　　訂單情況下滑比較明顯，目前新訂單、出口訂單和生產(chǎn)量指標(biāo)都已經(jīng)回落到54-55范圍之中，這已經(jīng)是2005年以來的偏低水平。由于國內(nèi)公布PMI指數(shù)時(shí)間較短，我們還不能確定其領(lǐng)先其他指標(biāo)的時(shí)間跨度具體是多少，但從PMI和工業(yè)企業(yè)銷售收入增速的數(shù)據(jù)比較看，PMI大致領(lǐng)先銷售收入數(shù)據(jù)3-4個(gè)月左右。

　　由于5月至7月PMI都處于明顯回落的過程，我們因此而判斷：工業(yè)企業(yè)銷售收入增速將進(jìn)一步回落，從而制約工業(yè)企業(yè)利潤增速的反彈。

　　投資減速給經(jīng)濟(jì)降溫

　　從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車情況看，出口和消費(fèi)的情況都相對(duì)比較穩(wěn)定，只有投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定回落。我們認(rèn)為：在一系列

宏觀調(diào)控措施下，投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)了可能的拐點(diǎn)，2006年7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長30.5%，增速比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，如果計(jì)算單月增速大致為27%左右，比上月下降約6個(gè)百分點(diǎn)。2006　年7月施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長24.8%　，新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長19.3%，都保持了穩(wěn)步回落的趨勢(shì)。因此，雖然目前固定資產(chǎn)投資的資金來源依然十分充分，但年內(nèi)固定資產(chǎn)投資繼續(xù)上升的壓力已經(jīng)不大。

　　三次產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速都有回落跡象，從第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部行業(yè)投資的情況看：上半年投資增速偏快的采掘行業(yè)和交運(yùn)行業(yè)都出現(xiàn)增速下降的現(xiàn)象，只有

房地產(chǎn)行業(yè)以及與之密切相關(guān)的建筑業(yè)的投資依然保持同比上升。而針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控措施并沒有放松，并且8月加息還將對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)投資形成短期的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)進(jìn)入四季度房地產(chǎn)行業(yè)投資增速應(yīng)有所回落。

　　工業(yè)利潤反彈趨緩

　　2006　年7月的累計(jì)利潤增速數(shù)據(jù)繼續(xù)保持小幅反彈，但在銷售收入增速下滑的影響下，反彈力度已經(jīng)趨緩。宏觀調(diào)控措施，包括上調(diào)存款

準(zhǔn)備金率、利率、抑制房地產(chǎn)過度投資等一系列措施的效果將給經(jīng)濟(jì)增速降溫，我們認(rèn)為這將首先反應(yīng)到企業(yè)銷售收入增速的變化之上，這也與PMI的預(yù)期保持了一致。

　　由于燃料價(jià)格的推動(dòng)，近期原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)指數(shù)保持穩(wěn)定，上游成本因素并沒有太大的下降空間。因此，銷售收入增速的下滑將直接抑制利潤的反彈，預(yù)計(jì)利潤增速將在短期內(nèi)出現(xiàn)回落。

　　下游消費(fèi)品繼續(xù)保持較高增速

　　對(duì)于大類行業(yè)景氣，我們認(rèn)為：采掘、原材料、投資品、消費(fèi)品景氣變化從利潤結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)依然十分明顯：1、　隨著上游資源品價(jià)格的高位震蕩，采掘業(yè)收入和利潤增速從高位回落，但相比較收入增速的回落幅度，利潤增速變化較為平緩；2、原材料產(chǎn)業(yè)受石化行業(yè)的影響，依然在低位徘徊，但情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，銷售收入增速出現(xiàn)反彈，并且利潤增速已經(jīng)擺脫了負(fù)增長的局面。我們認(rèn)為這與較高投資增長的拉動(dòng)效應(yīng)有直接關(guān)系；3、投資品產(chǎn)業(yè)利潤增速繼續(xù)超過采掘行業(yè)，成為增長速度最快的產(chǎn)業(yè)，但預(yù)計(jì)在四季度將受到投資增速回落的一定影響；4、　消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)收入和利潤增長都保持了穩(wěn)定增長，尤其利潤增長超過工業(yè)平均水平的趨勢(shì)；5、電氣水產(chǎn)業(yè)的銷售收入增速下降的影響已經(jīng)開始逐步反應(yīng)到利潤變化之上，由于低基數(shù)效應(yīng)的弱化，我們認(rèn)為電氣水行業(yè)景氣將繼續(xù)保持在偏低水平。

　　而在產(chǎn)業(yè)景氣方面，我們繼續(xù)保持對(duì)五類產(chǎn)業(yè)增長景氣進(jìn)行的排序：消費(fèi)品、投資品、采掘、電氣水、原材料。下游消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)景氣凸現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，其中的食品、飲料、醫(yī)藥等行業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，而投資品中裝備行業(yè)與高技術(shù)行業(yè)受調(diào)控影響較小，亦值得重視。

　　原材料能否成為下一個(gè)產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)？

　　2006年產(chǎn)業(yè)景氣從上游轉(zhuǎn)移后，亮點(diǎn)基本集中在消費(fèi)品和投資品領(lǐng)域，從目前數(shù)據(jù)變化看，原材料產(chǎn)業(yè)的景氣度有所上升，這是否預(yù)示下一個(gè)產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)正在出現(xiàn)？這是近期我們關(guān)注的主要焦點(diǎn)。

　　從原材料產(chǎn)業(yè)收入和利潤增速的變化看，2005年以來的原材料行業(yè)收入和利潤增速不斷下降，以致于2005年10月出現(xiàn)了負(fù)增長。但究其原因，我們認(rèn)為主要是三大因素所導(dǎo)致：一、下游對(duì)原材料產(chǎn)業(yè)需求有所下降；二、上游對(duì)原材料產(chǎn)業(yè)成本強(qiáng)烈擠壓；三、原材料產(chǎn)業(yè)內(nèi)部聚集了大量產(chǎn)能過剩行業(yè)。

　　從目前數(shù)據(jù)看，情況正在發(fā)生變化：一、由于固定資產(chǎn)投資維持在高位時(shí)間較長，導(dǎo)致下游產(chǎn)業(yè)對(duì)原材料需求有所回升；二、上游成本壓力逐步減輕，這一點(diǎn)已經(jīng)可以從整體工業(yè)情況觀察到，但原材料行業(yè)對(duì)上游成本最為敏感；三、在發(fā)改委的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策干預(yù)下，產(chǎn)能過剩行業(yè)正在處于調(diào)整期。

　　但我們擔(dān)心的是支持原材料產(chǎn)業(yè)景氣復(fù)蘇的因素，并不能長期支撐其成為新的增長亮點(diǎn)，這主要在于相應(yīng)的三點(diǎn)：一、下半年投資增速回落的預(yù)期；二、下半年上游成本因素下降空間較�。蝗�、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整措施的效果能否持久？因此，我們判斷原材料產(chǎn)業(yè)景氣在今年下半年還難以成為真正的亮點(diǎn)，但處于景氣緩慢復(fù)蘇的過程之中。

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