申銀萬國：A股上漲主要動力是盈利預期而非資金

　　陳李/文

　　過去8個月，A股市場不斷上漲，許多投資者將其歸結為資金泛濫。信貸和M2增長始終居高不下，年均10%的GDP增速10年期國債收益率只有3%，資金泛濫推動估值水平上升是不爭的事實。

　　資金并非決定性力量

　　理論上，資金泛濫的結果，將導致A股股權成本下降，而股權成本的小幅下降，可以導致股票的合理市盈率大幅上升。然而，我們緊密跟蹤的股權風險溢價(ERP，Equity Risk Premium)在2006年上半年不斷上升(圖1)。這表明，A股的股權成本(無風險利率＋股權風險溢價)在上升。另一方面，盡管股票市場年初以來上漲了大約50%，但申萬300家公司的市盈率上升并不顯著，不到30%的漲幅。

　　我們注意到，自年初以來，分析師不斷提高對申萬300公司2006、2007年凈利潤增長率的預測。1月初，分析師認為申萬300公司2006、2007年凈利潤增長率只有2%和8%，到了5月底，分析師認為申萬300公司2006、2007年凈利潤增長率能夠達到16%和19%。為避免分析結果存在偏差，我們進一步觀察了全部市場預測變動情況。12個

證券研究所對全部A股公司的盈利預測顯示，投資者在不斷提高對全部A股公司的盈利預測(圖2)。由于樣本和分析師的“近視傾向”(在調整短期盈利預測的同時，不調整未來預期)，全部A股公司凈利潤2007年的增長率遠遠低于2006年。但這并不妨礙盈利預測不斷提高的趨勢。因此，我們認為，資金泛濫很難完全解釋A股的上漲，上半年的上漲動力主要來自于盈利預期提升。

　　國際經驗顯示業績比“重估”更重要

　　我們發現，2006年的中國與1982年的日本有眾多相似之處。2001-2005年中國GDP平均增速為9.4%，1977-1981年日本GDP平均增速為9.2%；兩個國家都在這一時期逐步步入本幣升值周期；1982年的日本同樣貨幣泛濫，M2快速增長；不僅如此，1982年的日本銀行在滿足了資本充足率要求后，不斷放大信貸，希望充分享受經濟快速增長的好處，與中國銀行目前的狀況非常相似。

　　觀察日本上個世紀80年代的

股票牛市我們發現，幣值上升首先推動股票市場市盈率上升，成為股市上漲的最初動力，其后，股票市場上漲的動力卻來自上市公司業績增長。1985-1987年，日本股票價格上漲，主要因為市盈率水平不斷上升，指數漲幅與市盈率漲幅基本一致。1987-1989年，在日本股市漲幅最大的時候，日本股市的市盈率已經不再上漲，而指數還在創新高。顯然，業績增長推動了市場的上揚(圖3)。同樣的事情也發生在升值期間的臺灣股市，其股票牛市最大漲幅不是發生在升值期間，而是升值后，企業盈利大幅上升，推動股票價格上漲。就目前的信息，我們無法確認升值是否推動了企業盈利上升，但幣值上升與企業盈利上升的確伴生在歷史上每一個貨幣升值的經濟體。

　　日本給予我們有益的啟示。首先，貨幣升值是推動股票牛市的重要動力，但不是唯一的。推動牛市的最大動力來自增長，而不是“重估”。其次，升值推動產業結構發生變化，“進口替代”向“出口導向”轉移，最有全球

競爭力的產業也逐步從勞動密集型產業轉變到資本技術密集型產業。投資者要著眼升值期間伴隨的產業結構調整，買入具有全球競爭力的出口行業。

　　作者為申銀萬國證券研究所宏觀策略部首席分析師

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