未來幾年中國經濟平穩發展的良好預期以及08年的奧運會和2010年的世博會等因素，使得零售行業平穩增長的趨勢被確認。同時龍頭公司通過購并、持續擴張和不斷提升管理水平等方式仍將維持高速增長。

　　廣發證券 歐亞菲

　　批發零售總額穩步增長

　　在2月份消費增長出現短暫的下滑后，3-5月份批發零售貿易業的同比增長率逐步回升，超過05年3-5月份約12%的同比增長率，平均達到13.5%。在1月份和5月份分別取得了15.7%和14.1%的增長率，比平常的增長率分別高了約2.2和0.6個百分點,表明國內零售行業的節假日特征明顯。

　　同時全國居民消費價格總指數和36個大中城市居民消費價格指數在同樣經歷過2月份的小幅下滑后，逐步回升。國家統計局邱曉華在近期的講話中，認為下半年CPI指數將不再是溫和上漲，而是出現加速上漲的趨勢，在CPI指數加速上漲的趨勢下，社會批發零售貿易業的零售總額的增長趨勢將得到延續。消費者信心指數保持平穩，但消費者滿意指數呈下降趨勢。

　　在人均GDP超過1000美元以后，消費結構升級顯著加快。根據錢納里等的標準結構，在人均GNP超過1000美元以后，食品和衣著類等生存型消費比重下降，發展享受型消費比重迅速上升。基于此，我們認為消費者將更多在大型綜合超市采購日常消費品和食品，同時更加傾向于去百貨店和專賣店購買高檔商品，以獲取更高的服務質量。

　　城市化進程驅動綜合超市快速發展

　　零售業的發展與城市化進程密切相關。而國內的城市化進程，不僅僅體現為中小城市大型化、大型城市遠郊化，更重要的是正在實施的新農村建設，將加快農村城鎮化的發展進程。在城市化的過程中城市人口劇增，同時居民收入也將逐步提高，而這些將為零售企業規模擴張提供充足的購買力。通過政府政策推動以及近二十年來民工潮的大部分后代已經成年，并習慣城市生活方式的巨大人口數量推動下，我國目前已進入城市化加速發展時期，預計每年新增城市人口將在1.5億左右，按照城市居民的人均消費水平推算，每年可增加消費需求約1500億元。城市化的生活方式必將拉動通過零售渠道進行的基礎性消費，從而拉動相關消費品行業和零售業的發展。

　　消費習慣的改變也將使得消費者更多的選擇大型綜合超市。具體的消費習慣的改變體現在兩個方面，其一是隨著購買力的提高，消費者越來越希望能實現一次性購足，而大型綜合超市正滿足了消費者一次性購足的需求；其二是消費者對于食品的安全性要求提高。我國居民收入中將近一半的比例花費在食品消費上，而食品是大型綜合超市銷售的主要商品，在安全性上，雖然近幾年也不斷有大型綜合超市爆出

食品安全丑聞，但總體而言，政府對大型綜合超市的監管以及零售商內部的質量控制保證體系，都使得大型綜合超市更加容易獲得消費者的信賴。同時大型綜合超市的商品比農貿市場更有質量保證，價格比標準超市更便宜，符合消費者物美價廉的標準，因此不斷搶占農貿市場，菜市場及普通超市的市場份額，從而實現未來幾年規模的不斷擴張。

　　國內目前全國性布點的大型綜合超市公司主要有家樂福、沃爾瑪、易初蓮花、樂購、麥德龍、世紀聯華、華聯綜超。在2002-2005年期間，各大公司的門店數量均實現了2倍以上的增長，同時各公司均高調宣布了自身的開店計劃。家樂福計劃加大在中國的投資力度，而沃爾瑪計劃新開13家店面，聯華超市旗下的世紀聯華計劃新開20家門店，而華聯綜超計劃新開10家門店。

　　行業投資策略

　　全球20家頂尖零售商中的9個已進入了中國，而其他也在蓄勢待發。與此同時，兼并與收購正在成為國內零售業的熱點。但目前來看，低效率的供應鏈和分銷體系；較高的員工流動率和人力資源管理成本；收購與兼并帶來的一系列問題；提高品牌資產和日益下降的消費者忠誠度之間的反差等四大問題仍然是制約國內大部分零售商提高業績的關鍵因素。相對而言，行業內的龍頭在資金和品牌上的吸引力更加有助于他們解決這些問題，我們建議投資者在關注零售商的網點擴張能力的同時，更加關注其發展定位以及解決以上問題的能力。

　　重點公司

　　王府井(600859)

　　由于王府井原大股東是香港上市公司，為避免兩地監管和股東利益之間的沖突，王府井的股權轉讓給北京市京聯發投資管理中心。公司股權如期轉讓使得公司如期進入股改程序。但公司在7月6日才披露股改說明書及相關文件，且不能如期披露則取消本次股改動議，表明公司的股改方案并非單純送股這么簡單，當中可能涉及其他更為復雜的操作方法，如資產注入、進一步的股權轉讓等。但不管公司最終推出怎樣的股改方案，以及是否最終會取消本次股改動議，公司長期向好的趨勢已經確認。

　　公司通過組織化程度的提升提高門店經營質量，主要的措施包括實施門店生命周期管理、推動以集中采購為核心的新型供應鏈關系、將2006年確定為王府井百貨的“管理年”、加大IT系統和人力資源培養力度等；通過收購兼并和自建并舉方式實現門店規模擴張以推動企業外生增長。同時在國內百貨業中只有王府井和百盛是真正意義上實現了全國擴張的百貨公司，由于百盛管理體制上的靈活性使得其發展速度遠遠超過王府井。但在王府井順利完成股改以及相應的管理層激勵之后，王府井非常有可能成為第二個百盛。

　　由于公司出售王府井大廈獲取了投資收益，我們調高06年每股收益至0.35元，同時維持07-08年的每股收益0.40和0.47的預測。鑒于公司已經進入股改，我們建議投資者密切關注公司股改方案，同時從基本面角度，我們認為公司長期向好的趨勢已經確認，維持公司16元的目標價格。

　　百聯股份(600631)

　　通過出售華聯超市股權和百聯集團撤銷百貨事業部及購物中心事業部，并將人員業務整合進入百聯股份，集團對公司的定位已經明確為整合集團百貨和購物中心資產的平臺。基于此，未來友誼股份下轄的2個百貨店和2個購物中心、集團目前持有的第一八佰伴35%的股權以及目前放在集團的重慶、哈爾濱、沈陽和上海真北路的合計建筑面積在60萬平方米左右的購物中心項目都將陸續注入股份公司。按05年業績計算，友誼股份下轄的2個百貨店和購物中心、第一八佰伴35%的股權就將產生9822萬元的凈利潤貢獻。

　　對于跨區域發展，公司將重點考慮通過兼并收購、合作開發等方式在長三角地區、省會城市以及經濟發達的二線城市進行發展。同時以百聯品牌發展購物中心業務，對于購物中心業務發展公司采取了自建和租賃相結合的方式，為了減輕股份公司的經營壓力，對于培育期的購物中心項目采取了由集團開發，待成熟后注入股份公司的方式。

　　目前的百貨店均采取了聯營方式，雖然有利于降低庫存風險，但卻導致毛利率水平無法提升。基于此，公司在未來將大力發展以買斷經營為主，發展自有品牌和總代理為輔的經營方式。在購物中心業務發展模式上公司也進行了探索，采取了租金+扣點方式，短期來看，可能犧牲了部分租金，但長期來看將帶來更高的毛利水平。公司在年內將為連鎖經營完成經營技術和流程方面的準備，主要包括以統一采購、客戶關系管理為核心的IT系統的開發、連鎖經營管理流程重組等。

　　我們初步預計06-07年EPS為0.25、0.31，對應的PE為33和26。公司未來的定位于購物中心和連鎖百貨發展，而購物中心項目將在未來2-3年內陸續放入公司，將給公司帶來長期穩定的收益，同時公司前期投入的資產也產生大量的資產增值，因而我們認為給予06年40倍PE較為合適，目標價格上調至10元。

　　友誼股份(600827)

　　聯華超市的發展重點轉向大賣場和便利店。截止到2005年底，大賣場和便利店占公司銷售收入的比例分別為50%和10.3%，同時標準超市銷售收入占比從04年的45.6%縮小至39.4%。大賣場和便利店的門店數量同比分別增長了51.65%和31.31%，而同期標準超市門店數量同比增長僅為13.92%。公司06年計劃新開20家經營面積在1.5萬平方米以上的綜合超市，同時通過特許加盟方式發展約470家便利店。根據中國連鎖經營協會的調查，便利店的毛利率為18.3%,而大賣場和標準超市的毛利率大概在12%左右。通過向一大一小兩頭發展，同時積極對標準超市進行轉型，我們預計聯華超市的經營業績將出現恢復性增長，從而帶來友誼股份業績的增長。

　　品牌連鎖建材超市必須經歷一個漫長的消費習慣培養期，才能獲得經營業績的改善。為了取得網點擴張與經營業績之間的平衡，公司將放棄全國布點的想法，而轉而采取重點發展已進入城市網點布局，即積極提高網點集中度，以減少物流成本和避免大范圍進行市場培育。同過集中網點布局，我們預計好美家的業績將呈現穩步增長的態勢。

　　從百聯集團出售華聯超市股權來看，公司的百貨和購物中心業務在適當的時間，同樣會退出，但以市場化方式退出將帶給公司一次性投資收益，這也將大大增厚公司的每股收益。

　　公司06-08年預測EPS為0.35、0.42、0.51元，對應的PE為26、22和18，低于市場平均估值水平。建議積極買入，目標價格為12元，對應現行股價有約30%以上的漲幅。

　　廣州友誼(000987)

　　公司股價目前已經接近我們此前給出的12.5元的目標價，主要緣于整個零售板塊估值水平的提升。我們認為公司優異的管理能力可以彌補公司06年成長的相對不足。鑒于公司新開門店的不確定性，我們維持前期的目標價格。我們仍認為06年公司業績增長主要來源于老店的內生增長、正佳店進入成熟期后給公司帶來的盈利貢獻。2006年之后增長主要來自于新開門店和與廣百股份整合的預期。

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