當前全球經濟高速增長，國家之間的宏觀經濟政策協調聯動程度在提高。從國內經濟指標看, 宏觀經濟熱度不減，行業景氣分化。未來的政策緊縮基調已經奠定，力度將適度選擇。

　　國盛證券 李飛

　　一、全球協調聯動抗擊通脹

　　當前全球經濟高速增長，國家之間的宏觀經濟政策協調聯動程度在提高。在05年全球經濟增長強勁，由于過分充裕的流動性造成資本市場強盛表現的同時也提高了通脹風險。進入06年上半年，由于投資人風險偏好態度的突然降低和獲利了結心態，賣出大量股票性資產，全球權益類產品市場，特別是新興國家市場長期集聚的風險得到了集中釋放；大宗原材料商品價格也在開始在年初沖高后大幅回落；固定收益類品種在美元基準利率逐漸抬高以及匯率波動擴大下也走勢疲軟，致使全球資本市場估值中樞顯著下移。

　　國際

貨幣基金組織(IMF)預測06年全球經濟增長仍將高速增長，雖然對07年全球主要經濟體發展速度將放緩，但是仍位于近年來的較高水平。

　　美歐日在政策上的聯動性在提高，各國在政策上相互協調性在提高，加息抵御通脹。美聯儲自2004年以來連續17次提高聯邦基準利率；歐洲央行(ECB)在05年進入加息周期，并在今年6月第三次加息至2.75%；而日本央行(BOJ)過去幾年為幫助銀行業擺脫困境而維持零利率政策同時大量回收市場流動性。但是隨著經濟復蘇，自去年年末以來日本的消費者價格指數開始穩步回升。這一切都使得日本央行未來政策更加依賴于經濟數據表現。日本5月核心消費者物價穩定上揚，而失業率也降至8年以來的低點，這更加鞏固了日本央行將于本月啟動加息的預期。

　　二、宏觀經濟熱度不減，行業景氣分化

　　今年以來經濟增速依舊很快，預期中的減速絲毫不見端倪。進入今年二季度陸續發布的一系列宏觀數據強烈顯示經濟熱度不減反升。價格指標中CPI繼續加速攀升，投入和出廠PPI均出現反彈；工業企業增加值和利潤增速較快，在較強的盈利預期下投資增速兩年以來又再次站在30%之上。一季度GDP增幅達到了10.2%,單季增幅是96年以來最高。

　　1、價格指標中CPI下半年存在加速上行可能

　　自05年以來表現一向溫和的居民消費價格指數(CPI)進入二季度后呈穩步攀升態勢。主要原因是受到非食品價格和服務類項目價格上漲加快的影響。政府上調資源和公用事業價格對CPI的影響也開始顯現，建材、車用燃料、交通費以及水、電及燃料價格上漲勢頭顯現。M2的持續高位將從貨幣供應角度上提升整體物價水平，而原材料投入成本增高的壓力也迫使部分制造企業形成價格同盟，穩定產品價格，因此我們判斷下半年CPI將穩步上行，通脹潛在風險依舊存在。

　　我們認為CPI水平受到眾多因素影響，但是其中一個核心影響因素是貨幣供應量。由于貨幣供應受到政策傳導機制的影響，其對物價水平的影響將有滯后效應。

　　而影響CPI另一個重要因素就是工業品出廠價格指數(PPI)。PPI從04年中期高點后一直處于下降通道。但是今年5月份的PPI同比較去年同月上漲2.4%，工業出廠價格自去年8月來月度數據首次出現了反彈。

　　2、工業生產增長較快，企業盈利信心提升

　　作為國民經濟先行指標之一的工業增加值指標在今年頭五個月保持良好增長。1-5月份全國規模以上工業企業完成增加值7060億元，同比增長17.9%。工業企業產品銷售率為97.75%，同比提高0.22個百分點。工業企業共實現出口交貨值4755億元，同比增長23.0%。1-5月份累計，全國規模以上工業企業完成增加值31748億元，同比增長17.0%。5月工業增加值增速均比4月和去年同期高出1.3個百分點，也是近5年以來5月份的最高值。

　　企業景氣指標總體上保持穩中微落。06年Q1企業景氣達到了131.50，較去年Q4略有下滑。自05年以來隨著中國經濟外向依賴性增強，外貿在國民經濟中重要性日益顯現。企業景氣與GDP之間關聯性出現背離。目前看，行業景氣有所分化：采礦業依舊在160區域高位運行，但是景氣程度出現下降；而反映消費的商品零售以及社會服務景氣指數增速加快，將對提高第三產業在整個國民經濟中的地位大有好處；制造業景氣低密,但是隨著國務院鼓勵設備類制造業自主創新政策的出臺,我們認為在下半年會對制造業乃至真個工業景氣狀況一定改善。

　　雖然上市公司今年Q1整體每股收益較往年有所下滑，但是企業對06年全年盈利預期普遍保持樂觀態度，根據國家發改委4月對全國1萬家工業企業調查顯示預計全年利潤增加至少10%以上的企業占80%。

　　在良好的收益前景下，今年至今信貸投放一直很高，而投資增速也穩中有升，5月固定資產投資一舉突破30%關口，又回到04年經濟過熱時的投資下限水平。在盈利預期、信貸膨脹、投資增長和外貿順差較高的市場環境下，推動了工業增加值的增長。觀察經過季節調整工業增加值數據發現，今年以來該系列較去年平均水平有約1.5%左右的抬升，因此我們認為06年GDP增幅將在去年基礎上略有增加，同時考慮后續緊縮政策的影響，我們認為06年全年GDP增速將達到10.1%。

　　3、未來的政策緊縮基調已經奠定

　　隨著1季度信貸和投資增幅的過快增長，央行已經在4月和6月連續出臺緊縮政策。2006年4月28日起央行上調金融機構貸款基準利率27個基點。但是經濟主要特征是“高增長、低通脹、寬貨幣、寬信貸”。

　　但是升息后5月份數據依舊沒有改觀，當月廣義貨幣余額M2與人民幣貸款余額分別增長19.1%和16%。06年前5個月的信貸投放已達到1.8萬億元，顯示出銀行放貸動力依然很足。央行加大公開市場操作回收資金，同時合理引導貨幣市場利率上行；并且對一些放貸大戶前后展開了各1000億元的定向票據。但是5月數據顯示該措施市場效果并不顯著，本著從“微調和預調”政策導向，適時地糾正信貸增長導致的經濟過熱，央行在6月中旬決定從7月5日提高商業銀行存款準備金率0.5個百分點進一步緊縮。

　　與2003年開始上一輪宏觀調控有所不同的是本次經濟過熱有幾大不同特征：1、貨幣金融的迅猛增高帶動了實體經濟的過熱。使得貨幣和投資遙相呼應；而03年主要是由于鋼鐵等部分行業固定資產過猛。2、配合新的十一五計劃所產生的周期性的投資增加；地方政府在拉高投資起了關鍵作用，03年由于企業在盈利爆發性增長的內生性動機明顯；3、外部環境不同，

人民幣升值進程中對外來資金對國內市場流動性的泛濫推波助燃。

　　三、下半年宏觀經濟仍將高速增長

　　展望下半年，我們認為宏觀經濟仍然保持高速增長，政策著重于為宏觀經濟適當降溫，遏制嚴重通脹發生，改善經濟中出現的結構性失衡現象，盡可能延長本次經濟景氣周期，防止出現大起大落，嚴格避免出現硬著陸。

　　下半年可能出臺的具體政策措施上，我們認為央行將以數量和價格性調控措施并舉，同時也要充分發揮行政干預立竿見影功效。我們認為在央行在提高貸款利率和存款準備金率后會在6～7月繼續對發行某些信貸大戶發行定向票據，并結合市場狀況控制公開市場操作規模；在進入秋季后如果政策效果依舊不佳，不排除央行再次提升貸款利率或者準備金率以加大緊縮，但是我們認為央行將很難采取提高存款利率來抑制流動性和通。一是，提高存款利率必將造成居民儲蓄進一步提高，擠壓內需，不符合內需帶動經濟發展的政策思路；二是儲蓄增加，銀行存貸差將進一步放大，流動性管理更加困難，而且也會分流股市資金，不利于發展資本市場的資金導向；三是目前央行的多重政策目標也影響了其政策的獨立性。

　　人民幣升值雖然是大勢所趨，但是為了降低國內信貸規模而主動性加快人民幣升值步伐，也有駁于發揮市場供求在

人民幣匯率形成中的基礎性作用。但是我們認為下半年人民幣市場主導下在將有3%左右的升值空間，這樣將減少外匯占款對基礎貨幣的壓力，從而使內外部經濟趨于均衡。

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