廣州萬隆：中石化股改靜默后的玄機

　　提要：中國石化曾一度做為股改的風向標而備受關注，然而隨著原定股改的最后期限已過，將近80%的上市公司完成股改的情況下，中國石化反而走出了公眾的視野，開始靜默起來。中國石化的股改進程為何如此緩慢？

　　龐大的市值、同時具有A股與H股、復雜的股權結構、眾多的上市子公司，諸多股改中所遇到的難題都幾乎能在中國石化身上找到，中國石化也儼然成為股改推進過程中最大的一

個“堡壘”。這就是中國石化至今股改傳聞不斷，然而卻遲遲沒有動靜的主要原因。

　　按照上交所前一段時間向部分尚未進入股改程序的上市公司發出了《關于全力推進股權分置改革的緊急通知》，要求其報送股改日程安排或對遲遲不能進入股改的原因做出說明。同時，上交所亦明確提出要求，將股改最后期限定在6月30日。而目前最后期限已過，中國石化這只備受關注的指標股卻沒有任何響動，其后隱藏著怎樣的玄機呢？

　　一，中石化股改為什么一直保持緘默

　　中國石化曾一度做為股改的風向標而備受關注，然而隨著原定股改的最后期限已過，將近80%的上市公司完成股改的情況下，中國石化反而走出了公眾的視野，開始靜默起來。中國石化的股改進程為何如此緩慢？

　　我們認為，一，完成股改程序的上市公司目前已經超過80%，在這樣的情況下，中國石化延遲股改對市場的影響較小。而隨著中國銀行的上市，也客觀上減輕了對中國石化的關注度。中國石化股改做為中國證券市場股改進程中最重要一環的效用在減少。這客觀上為中國石化延緩股改進程提供了外部環境。二，中國石化遲遲不能股改，主要是因為其股改受制于下屬上市公司的整合進程，而這批上市公司整合的復雜度和難度都不小。

　　那么，中國石化可能以何種方式來完成對下屬子公司的整合和股改呢？

　　二，中石化整合下屬子公司的幾種方案

　　要想判斷中國石化將以何種方式來完成對下屬子公司的整合和股改，先必須要了解其完成整合的幾種方式和可行性。中國石化目前可能通過現金收購、換股、其大股東支付對價等方式來完成對下屬子公司的整合和股改，這樣從理論上不會損害上市公司H股股東的利益，進而能夠順利的完成自身股改。

　　現金收購的方式是指中國石化按照目前的市場情況，以市場價來購買下屬子公司的所有流通股權，從而完成下屬上市公司退市的過程。但是在目前上海石化、石練化等股價高企的情況下，這種收購成本不小，這就是問題所在。

　　換股的方式則較為復雜，如對于上海石化來說，就是把1股上海石化股價等價折成n股中石化股票。由于A股換股之后，中石化還要股改，要送股，復權之后的漲幅就是補貼給上海石化A股的溢價，但溢價幅度具有不確定性。

　　而大股東支付對價，則是由中國石化的大股東中國石油化工集團公司直接以現金或者以其它的方式作為對價支付給中國石化下屬的幾家子公司的流通股東作為股改對價。根據我們的判斷，中國石化對下屬子公司的整合應該有一個全盤的計劃，回購退市應該是最終的方向，那么執行這種方式的可能性較小。

　　另外，不同的下屬子公司，中國石化可能采取不同的方式來完成整合，如上海石化由于股本規模大，現金回購成本高，則可能以換股的方式來完成整合，而石煉化則可能現金收購，武漢石油等則可能會通過賣殼來完成整合。

　　三，股改過程中的主要難點

　　從目前的情況來看，中國石化股改和其對下屬上市公司的整合必然聯系在一起。估計按照其全盤化的考慮，一般是先完成對下屬子公司的整合或者股改，然后才完成自身的股改，或者至少能夠同時提出。

　　但是這樣做的難度在于，如何在市場的預期之中做到出其不意，盡量減少私有化或者換股收購的成本，這對中國石化是一個不得不做的難題。如5家公司整合的核心是上海石化,而上海石化由于有高達7.2億股A股和23.3億股H股,按照目前的股價,收購金額將超過中石化董事會的決策權限。不過，虛晃一槍之后的出其不意并非是不可能的事情，憑借著強大的政策背景，不按正常程序出牌成為中國石化出其不意的可能。事實上，在2月份私有化旗下4家A股上市子公司即是中國石化在市場預期之內的突然一擊。

　　當然暫時先放棄對下屬子公司的整合，先完成股改也不是不可能的事情。但是這樣做的結果，可能會打亂其整合的全盤計劃，加上成品油定價機制改革正在進行，也可能使其隨時失去整合的最有利時機。

　　四，中石化整合過程對市場的具體影響

　　總體上，我們認為中國石化的整合和股改將會采取一種出其不意的方法，在一個大家都基本淡忘的時間和下屬幾家上市公司股價較低的情況下來進行子公司的私有化，完成對下屬公司的回購。如果不存在這樣的機會，則中國石化也可能推后私有化的進程，而改用其大股東代為支付對價給下屬子公司的股東。這樣即可以不損害上市公司H股東的利益，又可以順利完成下屬子公司和本身的股改，至于私有化的時機，可能再行選擇。但是后者的可能性較小。

　　如果在股改之前完成私有化，則下屬幾家上市公司石練化、上海石化等就可能發生異動，值得關注；但是如果采取大股東送現金的方式，則這幾家上市公司最近的股價表現可能會欠佳。

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