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【作者：衛保川】
○ 本輪牛市產生是對“股價最本質上是貨幣現象”論點有力闡釋
○ 在資金充裕的背景下，股市上升趨勢將不會改變，回調機會更應珍惜
此輪牛市，是一波由于全球經濟和金融格局已經發生的革命性變化導致的系統性投資機會。A股市場本應該與全球大宗商品市場、印度孟買指數等一起引領這波牛市，但由于種種原因，它恰恰處于這種全球性投資機會的“落伍者”地位，因此，目前A股市場的上漲不僅沒有表現過度，相反，種種做多的因素所產生的力量還遠遠沒有得到釋放，甚至依然處于積累之中。雖然技術性回調隨時都會產生，但市場上升的趨勢并不會改變。雖然進行持倉結構的調整是必要的，但踏空依然是最大的風險。
此輪牛市的產生，是諸多因素共振的結果，例如，宏觀經濟得以維持高速增長、股權分置改革順利推進、股市長期下跌周期走向終結，等等，這些因素都是存在的，甚至是十分重要的，但最為本質的因素是貨幣流動性過度充裕。因此，本輪牛市的產生是對“股價最本質上是貨幣現象”論點的最有力闡釋。
理解“股價最本質上是貨幣現象”十分重要。它會把我們判斷股市能否繼續上漲的目光集中到對資金供給的持續力量上來，而不是把上市公司的業績增長狀況等其他因素看作市場能否繼續上漲的主要甚至唯一的決定因素，也才能夠準確地把握市場上漲的龍頭板塊和個股。參照物的不同會導致方向性的差異。今年以來，看空者的依據基本上沒有發生過大的偏差，比如上市公司業績增速出現了下降、供給力量很快就要出現、宏觀緊縮的壓力始終存在，但市場對此熟視無睹的上漲證明，在目前階段，這些因素對市場的解釋是缺乏說服力的。
從“股價是貨幣現象”的角度來看，股市的上漲動力依然十分充沛。決定資金供給狀況的主要因素是美元下跌的速度和人民幣的升值壓力，這兩個變量共同決定了貨幣泛濫的程度，對股市大盤的上漲起著決定性作用。美元下跌速度越快，人民幣的升值壓力越大，維持人民幣低利率水平的必要性就更加迫切。過低的人民幣利率水平是刺激固定資產投資和GDP增長速度難以大幅度下跌的重要因素，而過多投資所產生的供給能力又對出口產生了新的路徑依賴，進而對人民幣快速升值產生了抑制作用。出于就業和經濟平穩增長的因素，人民幣的快速升值是難以預期的，但緩慢升值的趨勢又會長期存在。因此，資金充裕和與此相對應的低利率將是一個較長時期并存的現象。國債市場收益率的大幅度下降已經清楚地表明了資金在一年多以來變得異常充裕的狀況，與此比較的股市收益率已經具有了絕對優勢。
對股市產生重要影響的另外一個問題是美元的未來走向。去年7月21號以來，在人民幣對美元升幅有限的情況下，美元指數自2005年11月17日的92.63點又下跌到了目前的83點，下跌幅度為9.7%。美元自2000年中期以來大幅貶值，刺激了全球商品價格上漲，尤其以金融屬性最強的黃金、白銀等表現突出。美元還會下跌嗎？如圖所示，在經歷了自2000年以來的4年下跌以后，受美元自2004年中期開始的連續加息影響，產生了11個月的反彈。但后來的加息不但沒有刺激美元走強，反而產生了逐級走軟，特別是上周的這次加息，不但沒有促成美元的反彈，反而因為預期加息的暫時性頂部的出現導致了快速下跌。這說明，因為加息而中斷的長期下跌趨勢正處在恢復之中。但近期的下跌速率過快，且接近2004年下跌的底部，因此預期的反復有可能出現。這對香港的國企指數和黃金、有色等有關的期貨和股票將會產生回調的影響。此外，日元的零利率政策何時改變也是值得關注的，因為日元的零利率政策為全球的流動性充裕作出了很大的貢獻。
綜合各種因素，調整可能出現于不遠的將來，但推動股市上漲的各種深層次因素沒有改變方向，有的還處于積累之中，因此，預期中的調整機會值得珍惜。
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