藍籌股改 精彩背后藏博弈

　　□ 本報記者 張歆

　　從寶鋼、長電股改方案登臺亮相到如今聯通、茅臺對價的隆重出場，除了中國石化由于旗下上市公司眾多股改有較大難度外，資本市場的大藍籌們紛紛以自己的方式參與到股改中來，它們的對價方案在繽紛的同時各有精彩。更重要的是，不同的方案后都隱藏了最真實的博弈。

　　不一樣的內涵一樣的精彩

　　對于藍籌公司來說，股改對價的設計主要與幾個因素有關：

　　首先，行業共性明顯。例如，股改跌破獲接近凈資產的鋼鐵股不約而同地選擇了在股改方案中給權證預留位置，而且沒有整體上市的鋼鐵公司紛紛將整體上市與股改巧妙結合。業內人士指出，權證這一股改支付工具，既可以減輕直接送股水平，又可以最大限度地實現國有資產的保值增值。

　　其次，股權結構決定對價類型。例如，民生銀行法人股股東比較分散，而第一大股東的持股比例還不足7%，另外，民生銀行的部分法人股被股東質押，在質押解除前，無論是承諾送股還是承諾縮股都幾乎是不可能的。而以

　　第三，業績擁有話語權。在選定了對價類型后，業績就成為對價水平的主要制定依據。擁有兩市第一高價股和目前第一績優股雙重美譽的貴州茅臺的股改方案就一度“難產”，且坊間曾經傳出“零對價”的傳言。顯然，不是每個上市公司都有資格被幻想成“零對價”，我們只能嘆服業績的強大力量。

　　第四，資產置換不可取。大藍籌往往是天之驕子，掌握了最好的資源與資產，除了希望整合產業鏈、減少巨額關聯交易的鋼鐵類上市公司外，股改與資產重組相結合的藍籌公司是少之又少，相反， ST一族們倒是很喜歡這個加入了新意的老辦法。

　　相似的結局 不同的博弈

　　對于市場來說，一旦股改對價確定，那么結局就會發展成投票決定。但是，每一個股改方案出臺的背后，相信都有一個故事，藍籌的故事由于有了大量機構投資者的參與而變得更加精彩，博弈也由此展開。

　　以方案出臺歷時較久的貴州茅臺為例，客觀地說貴州茅臺的股改方案，其總體復雜程度遠遠超出了迄今為止市場已經完成股改上市公司的任何方案。該方案中包括了對價之前的轉增、派現加轉送、送股，以及權證。

　　對于貴州茅臺的對價方案，市場人士反響不一，江蘇天鼎的秦洪認為，總體而言貴州茅臺的對價支付基本上是在10送1.77股這個水平附近，貴州茅臺股改方案和市場普遍的對價水平存在一定的差距，但和此前坊間傳出的零對價相比無疑好了許多。值得關注的是，在公布股改方案的前夕，公司再度為投資者交出了一份滿意的2005年年報。根據年報顯示，公司實現主營業務收入39.30億元，同比增長30.59%，實現凈利潤11.18 億元，每股收益為2.37元，同比增長6.32%。2005年公司各項經營指標均創出自2001年上市以來的最高值。更為難得的是，憑借著優良業績和穩健的成長性，作為兩市第一高價績優股，近幾年其股價天馬行空的走勢更使得參與者賺的是盤滿缽滿，這也在一定程度上使得貴州茅臺的大股東并不愿意支付較多的對價。但同時，由于貴州茅臺長期被機構投資者看作消費類產品的龍頭企業�煆那笆�大流通股名單看，全部為機構投資者重倉持有。在目前方案的背景下，這就使得其股改前景突增變數。而從機構投資者的角度看，顯然是希望達到平均的對價水平，即10送2.5左右。由于差距較大，這就要考驗公司博弈的能力。

　　其實，其他的藍籌也都經歷了類似的過程：他們的前十大流通股股東被大量機構投資者所占據，在分類表決的背景下以及一呼百應的網絡平臺上，藍籌公司并沒有太多退路。如果想要得到支持，就要提高對價水平。但是，由于它們還擁有國資背景，于是對價或水平不能超越國資部門的心理、政策底線。

　　與其說，藍籌的股改方案是非流通股股東與流通股股東的博弈，不如說是國資部門與機構投資者的博弈。

　　當然，藍籌還要跟自己博弈，跟自己的業績博弈。畢竟，業績是說服股東的最好“武器”。

　　為了與業績博弈，藍籌們想到了股權激勵，無論是何種股權激勵的模式，伊利、萬科們都將業績與股權激勵直接掛鉤，希望在博弈中尋求最多贏的局面。而股權激勵本身也是制度間的新博弈。

　　于是，在“激勵-業績-對價-投票”的股改鏈條中，每一環都充滿了博弈，對于本就充滿個人魅力的大藍籌們來說，這些博弈不僅精彩而且還將產生更廣泛、更深遠的“震蕩波”。