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金巖石
上證綜指在千三關口反復震蕩之際，市場以兩種視角期待后市的政策動向。筆者的觀察是外行看“新老劃斷”，內行看“融資融券”。由于所處的市場地位不同，業外人習慣于關注賣方，因為在信息不對稱的市場格局之中，外行多半是位于買方的弱勢群體。業內人的職業習慣是關注買方，所以他們期待著開放融資融券，因為融資融券會像房貸推動房市一
樣推動股市。股改之后遲早要通過新老劃斷創造出全流通的證券市場，而這“遲”與“早”卻牽動著短線投資者的心弦，因為在原有的市場格局之中，新老劃斷和全流通都意味著供給的增加。在沒有看到確定的需求增量之時，新老劃斷于是成為千三關口之上的“懸劍”。
談到振興股市的“藥方”，融資融券不失為一條。銀監會最近頒布的商業銀行行政許可辦法之中，已經為證券市場的融資融券敞開了大門，這意味著銀行資金在尋找合規途徑進入股市，這和新《證券法》提出要拓寬合規資金入市渠道的宗旨一脈相承。那么，障礙究竟在哪里呢？會是在證券業嗎？
認真分析現代證券業的財務報表，我們會看到融資融券業務的直接和間接收入是證券業總收入的半壁河山。分析美林證券和香港新鴻基證券的收入結構，可看出融資融券業務直接產生的凈息差利潤占到公司總收入的近20%。如果再把融資融券所帶來的傭金收入增量視為該項業務的間接收入，則經紀業務總收入中至少有40%來自于信用業務。除此之外，衍生證券市場和現代做市商業務也多半是通過信用交易賬戶為基礎平臺來操作的，新股發行中的融資認購則更不例外。所以，從行業利益驅動角度看，證券業必然是融資融券業務的支持者和受益人。
既然銀行業沒有障礙，證券業不應有障礙，那么障礙只能在銀證之間。換一個角度看中國證券業，可以說過去13年是銀證分家的歷史。銀證之間是父子變兄弟，兄弟變競爭對手。歷史積怨轉化為制度分割，又由制度分割派生出市場斷層。人們至今沒有意識到，長達五年的熊市和證券業今日經營性危機其實根源于銀證分割的制度缺陷。
在金融分業體制下開放證券市場的融資融券業務，不可回避的問題是對誰融資？對誰融券？直接融券還是間接融券？在銀行作為資金提供方的體制中，銀行必然要求越過券商直接對證券投資人的賬戶進行融資融券。因為在直接融券的流程中，銀行直接管理投資賬戶的存托管和清算，并要求券商提供信用交易保證金。這樣銀行作為資金的提供方有三個安全閥：(一)直接作為質押品的賬戶所持證券；(二)在股市暴跌時強制平倉后的賬戶出現負數可直接動用的券商信用交易保證金；(三)該保證金不足同時券商破產的情況下，銀行和客戶一樣作為一般債權人直接向證券投資者保護基金公司申請補償。也許有些人混淆信用交易賬戶的證券質押貸款和證券公司信用貸款，主張由證券公司來行使對其融資客戶的核準權及平倉權，筆者認為這實際上是把證券公司的信用橫在銀行資金與投資人之間，人為地設置證券市場的融資融券不可逾越的障礙。因為，在中國證券業陷于全行業經營性危機之際，行業凈資本總額已不到700億元，累積負債總額卻比資本總額高出許多。在這種行業背景之下，實行以證券公司凈資本為信用額度基準的間接融券體制，其實有挾證券市場的融資融券需求達到其他目的之嫌。
(作者為湘財證券首席經濟學家)
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