分析師評點試點四公司

　　三一重工(資訊 行情 論壇) (600031)

　　華夏證券研究所 鄭賢玲

　　流通股股東成本降低35%

　　保薦機構在設計方案時，以“三一重工至少獲得10倍發行市盈率的定價，在三一重工發行時，市場處于一個股權分置的狀態，三一重工的實際發行市盈率為13.5倍”為前提，估算出三一重工流通股流通權的超額市盈率的倍數約為3.5倍。以“流通權的總價值＝超額市盈率的倍數×公司每股稅后利潤×流通股股數”作為基礎，進行計算，四舍五入，得出10股送3股派8元現金的方案。公司方案對已經持有公司股票的投資者來說顯然降低了35%左右的投資成本，相當于股價上漲35%。經過討價還價，流通股股東可能還能獲得更多的利益。

　　全流通后股價難以維持

　　我們認為產業的發展一般經歷：商業機會——市場競爭——產業整合——寡頭形成四個階段。公司主要產品混凝土機械作為進口替代產品，目前尚處于國產混凝土機械起步階段，毛利率達到30%～40%，高額的利潤空間將吸引大量的資金進入這個行業。但實際上三一重工只是領先中聯一步，且后面還有久潤、海諾、星馬等跟進者。并且公司還沒有完全擺脫2004年以來公司開始遭遇宏觀調控帶來的資金緊張與應收賬款的壓力。預計行業轉暖時競爭將更加激烈，也就是說公司與中聯目前的壟斷地位還沒有經歷市場競爭，更沒有經歷產業整合，未來毛利率可能持續下降。總體評價中性。

　　紫江企業(資訊 行情 論壇)(600210)

　　華夏證券研究所 張 健

　　流通股股東補償幅度偏低

　　流通股股東獲得了實實在在的補償，但補償幅度偏低。首先，從歷史收益率情況看，公司1999年上市之前凈資產不到2.4億元，通過A股共募集資金約20.4億元，累計分紅6.2億元。目前凈資產約27.3億元，大股東紫江集團持股的收益率高達410%，而公司二級市場股價在最近一年內跌去了40%！其次，確定對非流通股股東和流通股股東都合理的對價的確比較困難，目前是依據2005年4月29日前30個交易日平均收盤價2.80元和2004年末的每股凈資產1.87元，理論對價為10∶2.4，公司擬支付對價雖然高于理論對價，但仍然不合理。由于公司二級市場股價的下跌，最近一年平均收盤價為4.20元，以此計算的對價應為10∶4.8。即使以流通股平均成本3.2元計算，支付對價也應為10∶3.2。由此可見，目前方案對流通股的補償仍偏低。

　　大股東承諾對公司是利好

　　近年來，公司產品市場需求穩定增長，下游客戶穩定，但公司對上下游的議價能力均較弱，目前影響公司價值的主要因素是高油價。2004年高油價導致公司主要原材料聚酯切片價格大幅上漲，公司毛利率和業績大幅下滑。預測2005年Brent原油均價同比仍將上升18%左右，公司業績將繼續下滑。若油價出現穩步下跌，公司的價值也將得到體現。公司的合理市盈率水平為16倍，對應價格為2.24～2.72元。因此，方案實施前合理價格為2.9～3.5元。投資評級為“中性”。另外，大股東的第二項承諾對公司構成一個利好。以通常的邏輯，大股東目前會給予公司更多的支持。

　　清華同方(資訊 行情 論壇)(600100)

　　光大證券研究所 倪 勇

　　有利改善公司治理結構

　　清華同方是首批四家股權分置改革試點企業中惟一一家科技股公司。方案實施后，原流通股本增加一倍，占總股份的比例從47.52%提高至64.42%；非流通股本保持不變，占總股份比例相應從52.48%降低為35.58%。非流通股股東承諾，方案實施后自獲得上市流通權之日起，至少在12個月內不上市交易或者轉讓，因此，某種程度上非流通股股東所持上市公司股份具備了“期權”性質。在以理想價格減持的驅動下，至少在12個月或更長時間內，非流通股股東與流通股股東的價值取向是一致的，即創造良好業績，促進股價穩定乃至上漲。因此，股權分置的解決在一定程度上有利于改善公司治理結構。

　　公司缺乏持續的利潤增長點

　　公司長期投資價值的決定因素，是在“全流通”條件下的持續經營業績。從清華同方現有業務看，彼此之間相關性低，多元化范圍過寬，創造長期價值的能力有待觀察。2004年，公司ROE為3.89%，遠低于市場要求的股本回報率9%～11%，經濟利潤為負。計算機方面，根據IDC數據，公司2004年臺式機出貨量國內市場份額8.5%，排名第三；筆記本電腦出貨量國內市場份額3.2%，排名第六。由于激烈競爭及用戶普及率的相對飽和，該部分的盈利能力有限。公司應用信息業務包括數字城市、軟件與行業信息化及安防系統。前兩個行業保持10%～15%增長，但由于市場競爭激烈，相關上市公司的毛利率不斷下降。后者在全球“反恐”形勢下市場需求有較快增長，但公司市場份額已達全球60%，增長空間一般。

　　數字電視系統是市場主要關注點，公司在數字電視發射機及前端設備等方面具備一定優勢。但是，從數字電視推廣看，除借助行政力量取得良好效果的青島、佛山等城市外，大部分地區很難突破“2萬戶”困境；同時，利益糾葛下地面與有線傳輸標準亦遲遲難以頒布。這種較小的產業規模未來難以有效拉動公司的價值增長。

　　從估值看，計算機行業的方正科技(資訊 行情 論壇)在A股市場市盈率約為25倍，聯想集團(0992，HK)在香港市盈率不到20倍，國內同類上市公司市盈率在20倍左右，均大大低于清華同方目前超過40倍的市盈水平。長期而言，公司估值面臨價值回歸的壓力。

　　金牛能源(資訊 行情 論壇)(000937)

　　光大證券研究所 郭國棟

　　可轉債制約短期表現

　　金牛能源的補償方案低于其他三家企業的補償方案，公司管理層認為主要原因是公司業績比較好，因此補償應該更低。但是金牛能源的補償方案似乎并沒有獲得市場的認同。金牛能源5月16日恢復交易，股票價格以9.5元開盤，然后持續走低，當日以8.2元收盤。第二個交易日繼續走低，以8.00元收盤。同其他三家試點企業的首個交易日漲停相比，金牛能源的股價走勢有著天壤之別。由于公司不調整補償方案實施后轉債轉股價格，目前的轉債持有人大部分將轉股。在補償方案實施后，按照轉債全部轉股計算，公司流通股比重將達到42.37%。由于目前的轉債轉股價格僅為6.64元，因此轉債轉股的拋壓較大，導致整個估值重心下移，公司股票在短期內很難有良好表現。

　　公司長期增長缺乏動力

　　金牛能源的煤炭業務銷售收入占公司主營業務收入的90%以上。該公司2004年煤炭產量為710萬噸左右，由于中長期沒有新的礦井投入生產，未來的產量增長非常有限。公司在2005年將加大薄煤層和邊角煤的生產以及安全投入的增加，公司的生產成本將有一定幅度的上升。公司的煤炭平均生產成本將由目前的212元增長到243元左右。公司的銷售毛利率基本維持在目前的水平。隨著煤炭行業景氣度的回落，煤炭價格高位回落。長期來看，公司目前的價格已經基本體現了公司未來的價值，投資價值不大。