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　　中國銀河證券 朱力軍

　　公司點評 青島海爾(600690.SH)：符合白色家電旗艦公司的預期

　　1.事件

　　2010年4月19日青島海爾(600690.SH)公布了2009年年報，公司2009年營業收入達到329.79億元，同比增長8.46%，營業利潤為16.31億元，較去年同期大幅增長39.79%；歸屬上市公司股東凈利潤為11.49億元，同比增長49.64%。稀釋每股收益為0.856元，每股凈資產5.77元。凈資產收益率為15.83%，每股經營活動產生的現金流凈額為3.46元，同比大幅增長253.06%。

　　2009 年公司的利潤分配預案為：以公司2009 年末股本為基數，每10 股派3 元(含稅)。

　　2.我們的分析與判斷

　　青島海爾(600690.SH)是我國重要的家電制造商之一，是我們一直看好的白色家電龍頭企業，也是我們大力向投資者推薦的主要投資品種。公司在2009年5月推出股權激勵政策，公司股價一路走高。總的來看，公司2009年的業績基本符合我們的預期，我們預計2009年公司EPS為0.87元，與公司公布的實際EPS0.856元基本接近。

　　公司2009年的銷售保持了較好的增長。雖然受國際經濟危機等多種負面因素影響，青島海爾(600690.SH)全年保持了8.46%的增長速度，收入達到329.79元，略超出我們的預測。從分季度來看，公司第三季度和第四季度銷售收入增速較高，分別達到41.2%和44.07%，遠遠高于前兩個季度的增長速度(具體參見表1)。冰箱作為公司的主力產品表現出色，2009年銷售收入增速達到22.36%，電冰柜也保持了17.57%的增長速度，根據市場調查機構歐睿國際 (Euromonitor International)發布的最新全球家電市場調查結果顯示：海爾冰箱2009 年品牌零售量占全球市場的10.4%，繼2008 年再次蟬聯全球第一。海爾冰箱2009 年制造商零售量占全球市場的12.4%，居全球第一，公司的優勢明顯�？照{和小家電表現不理想，同比增速分別為-9.98%和-11.17%，空調成為公司的業務短板。國內銷售形勢好于出口，國內銷售增長了15.51%，而出口則下跌了26.33%。

　　2009年是政策主導的一年，我國政府圍繞“保增長、擴內需、調結構、促民生”推出了一系列經濟刺激政策與行業振興計劃，在享受政策支持的背景之下，公司加大市場推廣力度，加強“銷售到村”的營銷網、“送貨到門”的物流網、“服務到戶”的服務網等實網建設。建設了5000 多個縣級網絡、2 萬多個鄉鎮網絡、7 萬多個村級網絡，所以，銷售費用率增長較快，尤其是在第二季度、第三季度和第四季度(具體參見圖1)。不過，在大力進行市場推廣時，公司保持了一貫的嚴格管理，公司的管理費用在第四季度還出現了下降(具體參見表1)，這也是公司實行零庫存下的即需即供商業模式的成果，通過創新161 周單模式，實現“下周單、周下單”，提升企業對市場需求的反應速度與快速滿足市場需求的能力，實現從大規模制造向大規模定制的轉變。2009年，公司存貨周轉天數由2008年同期的36.8 天縮短至26.7天。

　　公司盈利能力大幅提升。從毛利率角度看，青島海爾(600690.SH)毛利率提升的速度快于我們的預測，2009年毛利率達到26.43%，較2008年同期提高了3.3個百分點，也比我們預測的高了2.03個百分點，這主要是由于原材料價格下跌、規模化生產和優化產品結構等因素造成；在各個產品線上，我們看到，公司冰箱和冰柜的毛利率分別提升了3.5和3.87個百分點，提高幅度較大，空調和小家電的毛利率分別提高了2.08和0.38個百分點。從2009年的四個季度來看，三季度公司毛利率達到最高點，隨后四季度有所回落。

　　由于三季度和四季度費用率增長較快，我們看到，青島海爾(600690.SH)的凈利率在二季度達到最高點，全年公司的凈利率為3.48%，較2008年高0.96個百分點。

　　公司現金流管理良好，2009年公司經營活動產生的現金流量凈額較上年同期增加251.12%，大幅超過銷售收入增速，主要是公司銷售政策調整、回款結構優化所致。

　　3.投資建議

　　我們認為青島海爾(600690.SH)正在進入利潤快速增長期，公司較強的供應鏈管理體系和零庫存下的即需即供模式不斷提高公司的運行效率，提高公司的盈利能力，公司具備一定的長期投資價值；另外，未來公司進一步增持洗衣機資產權益也將提高公司的盈利水平，根據銀河證券估值模型，我們預計公司2010和2011年每股收益分別為0.99元和1.12元，對應的PE估值為21.32X和18.85X，繼續維持公司“推薦”評級。