提要：中石化股改私有化是市場投資者最為關注的事件，數月以來，關于中石化股改私有化的傳聞和猜測就從不間斷。近期更是出現了中石化股改辟而不謠的詭異局面。我們廣州萬隆網認為，這種現狀的背后應是在利益糾葛之中，圍繞在中石化周圍各利益集團相互博弈產生的現象。

　　中石化股改和私有化是市場投資者一直最為關注的事情，幾個月以來，關于中石化股改私有化的傳聞和猜測就從不間斷。近期更是出現了中石化股改辟而不謠的詭異局面。我們廣州萬隆網認為，這種現狀的背后應是在利益糾葛之中，圍繞在中石化周圍各利益集團相互博弈產生的現象。

　　一，中石化集團和國資委利益

　　很顯然，和中石化股改和私有化最直接相關的就是中石化集團和國資委的利益，無論是送股比例還是私有化的成本而言，石化集團和國資委的利益都受到最直接的影響。

　　為什么中石化集團剛在8月11日對上市公司將進入股改進程辟謠，僅僅過了幾天的8月19日就馬上被

證監會劃入最近的一批股改上市公司。是中國石化集團和更高層突然改變了股改計劃嗎？像中國石化這樣的一個上市公司，股改方案的推出顯然不是件簡單的事，朝令夕改很難說得通。也就是說，這肯定是一種有意的安排。

　　那么，中國石化集團為什么要否認股改方案呢，為什么要隱瞞這個對石化系個股的大利好呢？最可能的情況是中石化利益集團不愿意看到石化系個股股價大幅度上漲。更進一步說，這背后隱藏的則是國資委等利益集團對石化系私有化過程中的利益訴求---即在上海石化和石練化等上市公司完成私有化之前，不愿意因為相關

股票上漲而增加成本。相反，如果能夠利用市場環境打壓這類個股最終低成本回購，則是中石化集團和國資委更愿意看到的。

　　我們可以計算一下上海石化私有化的情況。目前香港H股市場上的上海石化股價大約為3.7元左右，而國內市場上海石化股價在私有化預期下目前停留在5.6元左右。如果上海石化的股價能夠跌落至H股股價水平，甚至在利空消息的打壓下跌落到更低的水平。考慮到要回購的上海石化股本，將節省30-60億的私有化成本，再加上其它個股的私有化成本，可以節省更多的資金，總體上相當于中石化一年利潤的1/4左右。

　　從以前被私有化上市公司的個案來看，這種情況也比比皆是。上市公司大股東一般在私有化之前制造不利于上市公司股價的各種利空傳聞，打壓個股后趁低進行吸納降低私有化成本。這種情況會不會在上海石化等上市公司重演，站在中石化集團和國資委的利益角度上來看，我們認為極有可能。

　　另外一個問題是，是不是中石化一定會在下屬上市公司完成股改之前完成私有化呢？我們認為這種可能性極大，但是并非絕對。

　　決定這種可能性的則要看上海石化等上市公司的股價水平。以上海石化為例，和香港上市公司的股價來對比，目前上海石化股價在不考慮股改和私有化的情況下應該回落至少50%。也就是說，在扣除大約30%的對價水平后，上海石化還有大約20%左右的溢價空間。這樣的情況下，上海石化在股改后股價回落到合理水平再完成私有化更為有利。

　　但是對于中石化集團來說，最為有利的情況還不是如此。如果近期上海石化等股價回落到足夠低，即可在今年內直接以私有化對價來完成股改，這樣私有化的成本最低。而從目前中石化辟謠股改和否定私有化方案，打壓上市公司股價的行為來看，國資委和中石化正在爭取這樣的一種結果。

　　二，證監會和主力資金的利益

　　不過，中石化系列個股私有化影響的復雜程度并不同于一般的上市公司，大股東發布利空打壓石化系個股將受到諸多限制。最關鍵的是，中石化系個股對大盤的影響較大，而對目前已經被央行緊縮性貨幣政策和加快

新股發行速度弄得焦頭爛額的證監會來說，并不希望中石化系個股大幅下跌而影響了整個市場的穩定，從而影響到其加速發行新股和其它的資本市場改革。另外一方面，覬覦私有化和股改等因素而陷入石化系個股中具備國資背景的各類資金也不希望在其出逃前而大幅打壓這類個股，從而會進行一定的護盤行動。

　　所以，關于中國石化股改和私有化才會不斷出現各種利好傳聞和揣測，這種護盤行為可以看做是做多集團對市場施加的一種影響。

　　三，利益博弈下的私有化進程

　　我們認為，在復雜的利益博弈下，考慮到國資委和證監會相互依存的關系，石化系將在國資委和證監會的妥協下推動股改和私有化進行。

　　首先，中石化集團本身不可能在目前的高價位下私有化下屬子公司，這是毋庸置疑的。站在他們的角度上，是希望能夠打壓上市公司股價以減少私有化成本，這是一種必然的情況。

　　其次，這種打壓必須得到證監會的默許和配合。

　　平衡各方利益的情況下，中石化私有化進程可能出現兩種情況。一種是近期發布利空打壓，在股改前將石化系個股股價壓低到足夠程度，讓中石化集團在合理的價位完成私有化；另外一種則是暫時維持石化類個股震蕩走勢，滿足證監會的要求，在大勢進入調整的時候再將這類個股作為打壓大盤的主要力量，即可完成主力資金打壓市場的意圖，也可給石化系私有化提供更低的價位。如果是第二種情況，則不排除上海石化等在股改完成后再選擇低位從容進行私有化。

　　(廣州萬隆 成長投資顧問群)

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