提要：上調0.5個百分點的存款保證金率雖然對市場產生一定沖擊，然而在對緊縮性貨幣政策工具已經產生十分明確的預期后，短期內市場反而能夠平靜的面對。然而其所代表的緊縮導向性，表明在中期很可能將出臺更為嚴厲的貨幣措施，這樣背景下市場資金面的中期趨勢堪憂......

　　央行21日決定從2006年8月15日起再度小幅上調存款準備金率0.5個百分點。這是在7月5日起提高存款準備金率0.5個百分點后，央行一個月內再次實施同樣的貨幣政策手段。自此，存款準備金率已經達到8.5%。農村信用社(含農村合作銀行)存款準備金率暫不上調，繼續執行現行存款準備金率。

　　連續兩個月內小幅度上調存款保證金利率，展現了央行正在采取連續微調的方式，同時也反映了目前宏觀調控的壓力。正如我們以前文章所描述的那樣，在經濟過熱沒有被明顯抑制的情況下，緊縮性貨幣政策仍然是任重而道遠。我們認為，此次上調保證金率造成的短期影響不大然而中期影響較大，上調0.5個百分點的存款保證金利率雖然對市場產生一定沖擊，然而在對緊縮性貨幣政策已經產生十分明確的預期后，短期內市場反而能夠平靜的面對。然而連續上調保證金利率所代表的緊縮導向性，表明在中期很可能將出臺更為嚴厲的貨幣措施，這樣背景下市場資金面的中期趨勢堪憂。

　　一，宏觀經濟過熱狀況和調控壓力

　　從歷史經驗看，

中國經濟增速如果超過10%，4至5個季度后就會出現經濟惡化的情況。目前經濟過熱的一個主要因素是投資過熱，而投資的增速目前是GDP增速的兩倍多，并占到了GDP的50%。以此速度計算，未來數年投資占GDP的比重將逼近100%。如果這一情況不加以抑制，將來終究會有一天在固定資產投資逆轉的瞬間導致流動性過剩泡沫的破滅，對中國經濟的長期發展造成很嚴重后果，甚至可能出現類似日本當年本幣升值帶來的同樣災難性結果。這點管理層是很清楚的，這也就是央行必須堅決的執行緊縮性貨幣政策，不遺余力的控制住固定資產投資過熱的根本原因。

　　目前央行的貨幣政策中介目標是信貸量和M2的增長速度。從數據上來看，信貸量上半年已經完成了全部目標幅度的近90%，而廣義貨幣供應量的增長速度也超過預期，這樣背景下央行壓縮流動性的任務相當艱巨。調高存款保證金率、發行定向票據、大幅度加息等貨幣工具是央行目前可能采取的幾類選擇。

　　二，中期內可能出臺更為嚴厲的緊縮性措施

　　我們認為，預測央行貨幣政策走向和采用的具體工具意義在于，可以讓我們充分的判斷未來貨幣政策將大概在什么時點對股市資金面產生多大的沖擊和影響，這樣能夠配合技術分析，較準確的估算出大盤進入到調整的時間和幅度。然而分析將采用的貨幣政策工具難點則在于，我們不但要考慮央行必須達到的宏觀調控目標，同時也要考慮央行目前面臨的貨幣政策和匯率政策、貨幣政策和銀行體系利益之間的一些列矛盾如何能夠取得平衡，這其中第一對矛盾是主要矛盾。

　　首先央行在提高存款準備金率和發行定向票據上小幅度上調的溫和手法，我們認為這并不像一些市場人士估計的那樣是未來宏觀調控壓力不大或者央行的調控決心不夠堅決。恰恰相反，這很可能是在為一兩個月后更為嚴厲的宏觀調控措施進行試探和預留空間。我們之所以說一兩個月，是因為央行需要一個時間段去觀察7、8月份提高保證金率的效果，同時考慮到全年的調控目標和緊迫性，如果一旦效果不理想，則出臺緊縮性措施就勢在必行了。照此估算，最有可能進一步出臺措施的時間應該是9月份。而這種更為嚴厲的貨幣措施，應可能是大幅度加息或者大幅度提高保證金率。

　　在目前的情況下小幅慢步調存款保證金利率和發行定向票據雖然能夠收到立桿見影的緊縮流動性效果，然而繼續采取這類措施無疑將提高央行調控成本以及損害商業銀行的盈利目標，而最主要的是其效果已經不足以應對經濟過熱的實際情況。而小幅度加息正如我們以前文章所述，不但效果有限，而且會有不少負面效果。在基于宏觀調控壓力和緊迫性的認識上，我們認為大幅度加息或者大幅度提高保證金率將是央行面對現實狀況的選擇。

　　然而考慮到大幅度加息的負面影響，管理層在使用這一工具之時也不得不三思，除非大幅升息和加速匯改能夠同步，有效的緩解貨幣政策和匯率政策之間的矛盾，同時美國等主要經濟體國家能夠進一步加息，則為這一工具的使用提供了更加良好的國際環境。所以觀察匯率和主要經濟體加息的動向有助于我們對大幅度加息出臺可能性做進一步判斷。

　　三，緊縮性貨幣政策壓力下的股市走向

　　目前伴隨著資金面越來越緊張的趨勢，中期盤面目前正處于鑄頂階段，然而頂部何時形成則有待貨幣政策的最后一擊。如果正如我們所預測的那樣，在一兩個月的時間段內出臺嚴厲的緊縮性貨幣政策措施，則大盤則極為容易在緊縮性貨幣政策措施的壓力下，最終由鑄頂階段進入中期調整階段。

　　另外，從結構上來說，受到利率影響較為明顯的行業如有色金屬等個股，在緊縮性貨幣政策的預期下，承受了更大的下調壓力，這是投資者所應該警惕的。當然，對黃金等貴金屬和有資產注入概念的個股，我們應該另當別論，這點我們在以前的文章中有過相關的論述，這里就不再重復了。

　　廣州萬隆 成長投資顧問群

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。