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存款準備金率上調(diào)傳遞出的信號是緊縮力度的加強，其政策力度的當(dāng)期效應(yīng)或許并不重要，重要的是預(yù)期的改變，以及預(yù)期改變后對整個市場運行格局的影響。
緊縮預(yù)期已基本形成
4月末加息的影響已經(jīng)被市場消化了，窗口指導(dǎo)和定向票據(jù)發(fā)行也沒有引起市場足夠重
視，而準備金率上調(diào)則是明確發(fā)出了宏觀調(diào)控信號，即未來一段時間宏觀政策將以緊縮為主基調(diào)。在筆者看來，這是宏觀政策轉(zhuǎn)變的一個重要標志，因為上調(diào)準備金率作為一種長期化和非經(jīng)常性手段推出，表明未來很長一段時間的政策都是有影響力和有效的，而不是一種短期化和可以即時調(diào)整的政策導(dǎo)向。當(dāng)然，也正因為此，市場也可以將其理解為緊縮政策告一段落的階段性標志，未來信貸增長速度將因此放緩，經(jīng)濟運行狀態(tài)進一步趨于良性，這或許是對周一市場走勢的一種解釋。
但是，筆者認為市場的理解和反映一方面是中長期牛市預(yù)期下的樂觀情緒所致，另一方面則是市場自身的短期反彈需求的體現(xiàn)和延續(xù)，而緊縮政策可能產(chǎn)生的影響被這種樂觀情緒掩蓋了。首先，現(xiàn)有緊縮政策對整體流動性充裕格局雖然沒有本質(zhì)影響，但很多以投資推動的產(chǎn)業(yè)未來一段時間將面臨業(yè)績增長持續(xù)推動力的考驗，而這些產(chǎn)業(yè)在A股市場的占比是相當(dāng)高的；其次，這次調(diào)整標志著緊縮政策取向的形成和堅定，也就是未來一段時間如果宏觀數(shù)據(jù)沒有顯著變化，隨時可能再度進行調(diào)整，直至一些關(guān)鍵性數(shù)據(jù)進入正常狀態(tài)。從緊縮對市場的影響邏輯分析，宏觀緊縮政策對市場的影響在初期基本表現(xiàn)為“利空出盡”狀態(tài)，而如果遲遲沒有信號表明緊縮政策趨勢結(jié)束，那么市場在緊縮中后期將逐步表現(xiàn)出“利空壓力”狀態(tài)。筆者以為，目前應(yīng)處于緊縮影響進入中后期階段，因為短期內(nèi)的密集政策和準備金率上調(diào)的長周期政策表明了政策態(tài)度。一旦態(tài)度明確，政策目標就會直接指向最終結(jié)果，這對整個市場而言始終是個不確定因素，所以周一市場表現(xiàn)似乎比實際可能的影響要樂觀了一些。
緊縮預(yù)期強化結(jié)構(gòu)性演變特征
當(dāng)然，基于人民幣升值、制度變革、經(jīng)濟運行日趨良性的預(yù)期，始終是A股市場長期吸引力的基本支撐，而筆者所提及的市場表現(xiàn)可能樂觀于實際，主要是指在投資策略選擇方面，不能因為周一指數(shù)成功低開上漲，而忽視市場整體的投資風(fēng)險。一方面，我們前期提及的影響市場運行的環(huán)境已經(jīng)趨于復(fù)雜，震蕩在所難免；另一方面，緊縮預(yù)期形成對市場更直接的影響必然表現(xiàn)為加速指數(shù)運行的結(jié)構(gòu)性特征。因此，即使指數(shù)可以維持高位震蕩，投資機會的分布特征已然進入調(diào)整周期。
由此來看，筆者更看重的不是周一指數(shù)的表現(xiàn)，或者認為指數(shù)表現(xiàn)略微樂觀一些，而是以消費品為主導(dǎo)的投資品種成為緊縮預(yù)期后新的投資方向。這與市場上次應(yīng)對宏觀調(diào)控的選擇是相同的，不同的是市場環(huán)境和投資者的中長期預(yù)期比上次樂觀很多，因此指數(shù)表現(xiàn)也會比上次好一些。但也會面臨一些新的問題：一方面以酒類為核心的消費品股票經(jīng)過熊市的防御型價值挖掘和本輪牛市的快速上漲，其估值優(yōu)勢已不像上次調(diào)控階段那樣顯著，持續(xù)上漲面臨壓力；另一方面，本輪牛市中估值水平提升比較慢的品種與緊縮政策又形成了類似上次宏觀調(diào)控階段的矛盾，期待中的補漲將面臨很大的不確定性。因此，指數(shù)的持續(xù)上漲事實上是面臨很大制約的。
綜合判斷，目前支撐市場向好的是流動性充裕格局，而且本次緊縮尚不會對此產(chǎn)生本質(zhì)的、影響，但制約市場逆緊縮政策上漲的因素則是估值優(yōu)勢的缺失和政策環(huán)境的復(fù)雜。兩方面因素對沖之后，筆者以為指數(shù)可能因此加速進入震蕩周期，并加速表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性特征：一方面流動性過剩會在一定程度上降低估值優(yōu)勢衰減品種的回調(diào)幅度和指數(shù)的調(diào)整空間，另一方面IPO和定向增發(fā)、非公開發(fā)行等引入社會優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的品種，即可以創(chuàng)造和重新構(gòu)建估值優(yōu)勢的品種，將成為支撐指數(shù)上漲的新動力。且資產(chǎn)引入規(guī)模越大，對指數(shù)的支撐力度越強。
(中信建投)
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