廣州萬隆：破局匯改對股市重大影響

　　提要：匯率問題已經日益成為困擾貨幣政策獨立性的核心問題，我們認為，要解決這種矛盾的狀況，只有加速人民幣匯改的過程，同時上調部分生產要素價格來壓縮升值空間，而這些對股市的影響將是......

　　根據相關報道，昨日人民幣對美元匯率大幅度收高，撮合交易市場上上升幅度達到129個基點，創下去年7月21日匯率形成機制改革以來的單日最大升幅。人民幣對美元在自動撮

合交易系統收報于1美元兌換8.0086人民幣，盤中交易區間為8.0070--8.0104，升幅0.16%。上周五人民幣對美元中間價報收于8.0214，本周一收于8.0096,上升了118個基點。

　　一，加快匯改步伐才能破局貨幣政策困擾

　　應該說，人民幣匯率的上升將是未來一段時間的趨勢。人民幣的這種升值過程，會帶來源源不斷的國外投機資金，而且必然將因為外匯占款問題而日益成為影響貨幣政策獨立性的一個核心問題，而加快人民幣的匯改將成為解決這一困擾貨幣政策問題的直接辦法。

　　首先，我們認為匯率改革是貨幣政策的重中之重，維持銀行流動性的充裕，進而保持保持利率平價是循序漸進匯率改革的基礎，這樣可以防止熱錢進入的沖擊，保持人民幣匯率的穩定波動。但矛盾的是，銀行流動性的充裕又將導致銀行放貸的沖動，而且低利率不可避免的推動目前經濟結構失衡的最大問題進一步嚴重--固定資產投資尤其是房地產投資的過渡。

　　這樣貨幣政策就將陷入兩面為難的境地。

　　目前人民幣匯率和貨幣政策的矛盾和困擾是: 一是外匯占款過多、增長過快，使得貨幣供給增加，市場流動性增加；二是為減少流動性，央行不得采取票據發行等緊縮性的貨幣工具回收流動性，由于央行發行的票據是要支付利息的，而且票據利率要高于美元資產投資回報率，外匯儲備快速增加也意味著央行票據發行成本的增加，央行與財政部門之間的矛盾壓力加大；三是如果央行回收流動性，必然導致市場利率的上漲，而這又增加了人民幣升值的壓力。

　　從以上角度上來說，匯率問題和貨幣政策的矛盾是難以調和的，只有加快人民幣匯率機制改革，才有利于盡快解決目前經濟結構中的種種失衡問題，比如經濟增長模式問題，貿易結構問題，貨幣政策的兩難問題。另外一個方面，在我國目前內外部需求相對旺盛，尤其是外貿順差較大的情況下，加快人民幣匯率的改革，可以保證對宏觀經濟的沖擊降低到最少。

　　所以，我們廣州萬隆網認為目前應該盡快加速匯改，同時在此過程中，采取緊縮性的貨幣政策，回收市場上因外匯占款而產生的過剩流動性。

　　二，改革生產要素價格體制減輕升值壓力

　　另外，我們認為,適度的通貨膨脹和物價上漲也是政府部門采取的一個可以緩解人民幣升值壓力的途徑。人民幣升值問題之所以能成為全球合唱，其實質原因就是中國出口的商品價格太低造成的貿易不平衡。而我們總認為國內商品價格低廉歸因于低成本勞動力，并將其看成是我國的比較優勢。但是另外一個方面，國內商品價格低廉還有其它成本被低估的因素，包括企業以超低價格獲取生產要素。

　　中國的水、電、氣、成品油、土地等生產要素價格長期受到管制，低于市場均衡水平；同時，由于社會性管制的滯后，許多企業在環境保護、生產安全、社會保障等方面的投入很少，大多數企業的相關設施未達到國家標準。有專家就估計，通過上述兩個途徑，國內企業至少不合理地節省了20—40%的生產成本。如果這些成本被充分顯化，并假設競爭因素使企業自身消化其中的50%，那么我國商品的價格至少會上升10-20%。換句話說，即使名義匯率水平保持不動，人民幣實際上將升值10—20%。

　　而從目前的實際情況來看,水、電、氣、成品油、土地等生產要素的價格體制改革正在進行當中，水價的上調，成品油價的上調都已經開始，這也是有利于減緩人民幣升值壓力，同時理順生產要素價格結構，可以更好的理順經濟增長體制中不合理的價格扭曲狀況。

　　從以上分析我們可以看出，目前解決匯率問題的政策措施將是加速匯率體制改革，用緊縮性貨幣工具回收外匯占款帶來的流動性，同時通過理順生產要素為主的價格體系，實際上降低人民幣升值壓力。

　　三，人民幣升值對國內股市的影響

　　而這一切措施對國內股市的具體影響將是：

　　1，從中期來看，股市受益于升值帶來的熱錢流入，而短期則將使股市受到貨幣政策的不確定性影響

　　從中期來看，由于人民幣升值帶來的大量熱錢涌入，股市、國債和房地產等市場必然要受到這類投機資金的追捧，而中國股市以其高成長性更容易吸引這類資金。但是從短期來說，熱錢的涌入加上緊縮性貨幣工具的回收，必然會帶來市場資金面狀況的大幅震蕩，股市短期內的不確定性更大。股市容易在熱錢的快速涌入下上漲，又容易在貨幣政策的緊縮下快速下跌，增加了市場的波動風險。

　　2，進一步改變目前市場中的資金結構，國外投資者的實質影響力放大

　　另外，外資涌入股市，也進一步改變了市場的資金結構。從合規的角度上來講，只有通過正常審批程序的QFII才能進入到國內市場，目前這部分資金的總額大概為五百多億人民幣，和幾千億的基金相比少得可憐。但是實際上來說，外資對我國股市的影響卻遠遠不止如此，通過其它渠道流入的熱錢，或多或少的進入到中國股市，成為市場資金中的一部分。這也就告訴我們，QFII的投資理念，將在市場的運行過程中發揮遠遠超乎其實際資金量的影響力。

　　3，部分直接受益和間接受益于人民幣升值的行業

　　直接受益于人民幣升值的行業比如房地產、航空等，這類行業在匯率升值的過程中，由人民幣計價的資產升值或者外匯計價的負債貶值而使其資產實質性增值。另外一類就是間接受益于人民幣升值的行業，具體的說是生產要素價格上漲受益行業，如供水行業，在生產要素價格上調的過程中，這類行業的業績將可能持續增長。

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