廣州萬隆：大時代的號角由并購吹響

　　背景

　　以股權轉移和控制權爭奪為特征的并購正在以前所未有的速度發展，各類諸侯挾資本之利器在中國股市攻城掠地，一時狼煙四起。在產業背景和全流通的雙重支持下，并購正在成為股市轉折大時代極具生命力的主旋律。如果說并購是資本和產業結合演繹物競天擇、淘強汰弱的過程，那么惡意收購則是這種演繹中最為殘酷的一種形式，但對于投資者而言往往

是二級市場上股價飆升的盛宴。

　　并購之所以值得我們關注，是因為其對二級市場的深遠影響。進入2006年，大部分的投資者都感覺賺不到錢，歸根結底是因為他們沒有很好的抓對并購主線。冷眼旁觀伴隨股改而來的并購大潮，今年合理解釋大部分能夠大升股票的理由都是并購。最近一段時間內，剛剛從價值投資的風潮中飄游而來的A股市場投資者往往很疑惑一種“怪”現象，市盈率不靈了！虧損的焦作萬方竟然升了一倍多！外資收購往往開出了幾百市盈率的非理性價格，刺激二級市場A股大升。老革命遇到了新問題，大眾的投資理念被顛覆。并購元年二級市場股價將更多圍繞這一題材來炒作，業績型投資正在向題材型投資延伸，并且成為推動股價持續上升的最大動力。

　　隨著全流通的逐步實現，并購題材理所當然的獲得了更好的生存土壤，而且我們廣州萬隆網認為在未來長達幾年的時間內，并購提升上市公司的價值作為一個具有很厚實宏觀背景的題材，將深入發展和延伸。

　　一、并購潮的背景

　　首先，并購是出于入世壓力和中國經濟發展過程中結構調整的需要，將行業內企業進行重組，以達到優化產業結構的目的。縱觀眼前市場，并購使困擾中國經濟可持續發展的產能過剩等結構性問題獲得解決。借助資本市場進行整合，包括央企、外資并購等演繹著一場產業整合的大戲，這背景是中國經濟發展到現階段的必然選擇。

　　其次，以股改為背景的全流通為并購所需要的大環境打下了基礎，大量廉價的流通籌碼是降低并購成本，催生大規模浪潮的最佳媒介。

　　最后，國家的政策和相關的法規也為并購提供了最重要的基礎。比如：在收購方式上,原《證券法》不允許定向增發,上市公司收購只能在存量股份中進行,不能通過發行增量股份來完成。而新《證券法》對上市公司非公開發行新股持全面肯定的態度,為通過定向增發方式收購上市公司打開了法律通道。

　　二、并購不是短暫的資本故事，具備很長的生命力和發展周期，A股并購潮將繼續發展和延伸：

　　1，產業背景決定A股并購潮還將持續很長時間

　　國內目前的產業特點是集中度非常低，大部分行業的集中度都低于20%,市場需求又不斷的擴張，這點和美國100年前的市場非常相似。缺乏行業龍頭所帶來的問題就是行業進入門檻低，市場無序，惡性競爭，對整個行業的可持續發展是非常不利的。而美國的第一輪并購潮就是在這樣的背景下發生的，并購的結果就是造就了AT&T、洛克菲勒這樣的巨型航母。國內企業“跑馬圈地”似的收購行為如華源集團的重組，tcl的對外擴張也是屬于這種產業大背景下的整合。

　　我們認為，雖然并購潮已經持續了很長一段時間，但是從整個產業整合的完成度來看，這個過程還遠遠沒有結束。比如目前央企并購，國資委成立之初，李榮融曾為旗下中央企業下達了“三年內必須做到行業前三名”的指令。如今，央企并購整合的步伐越來越密，這是因為在李榮融的規劃中，最終中央企業將保留80-100家，意味著還將有約一半的中央企業將從“國家隊”的大名單中消失。也就是說，在保留知名品牌和巨大影響力的大企業，保持國有經濟較強控制力的原則下，國資和適當的向外資，民營資本開放的央企重組并購很可能僅僅才開始。

　　而央企旗下的上市公司又有186家之眾，證券市場將成為央企重新整合其資產的平臺，央企整合毋庸置疑將揮動A股市場的并購大旗。

　　2，資本流向顯示A股并購潮剛剛只是開始

　　根據廣州萬隆網的分析員分析，銀行資本可能有很大部分在流入并購類股中，資金流向決定了并購潮的長期性。

　　央行預測，1季度新增人民幣貸款可能會突破1萬億元。從貸款的結構上看，1月份短期貸款和票據融資同比多增2017億元，2月份新增票據融資339億元，同比多增329億元，是造成貸款突增的最主要因素.如果新增的貸款全部流入實體經濟，那么我國經濟肯定會有所反應，比如工業企業供銷兩旺、進出口加快等，但是從目前的情況看，我國實體經濟并沒有出現這些情況。所以權威人士估計這部分銀行資金中有很大部分通流入了以股市為首的金融市場中。

　　另外，根據相關數據，相對于去年底來說，市值增加了將近3000億作用，其中并購重組類的個股主要為一些市值較大的股票，對指數的推升和市值增加起到很大的作用。通過新增票據和短期貸款增加的資金很大比例流入到了股市，而作為這波行情的主角，并購類股票里又沉淀了大部分的這類資金。這部分資金的性質實際上是屬于企業貸款資金，比如寶鋼用來收購二級市場股票的40億元.....

　　配合宏觀背景來看，這部分資金極有可能屬于戰略性建倉的資金，小荷才露尖尖角，其未來的發展潛力不可估量。

　　可以預計在這樣的背景下，06年的A股市場將由此而熱鬧。我們已經看到，16家央企重組上市公司的平均漲幅達到40%,外資并購龍頭企業也正在從自然資源,水泥,鋼鐵,機械制造,地產等行業向傳統重化的基礎產業延伸.

　　三、并購很大程度上提升了上市公司的內在價值，這是股價大幅度上漲的基礎

　　并購重組是調整國家產業結構，完善資源配置，提升企業和產業核心競爭力的快捷通道。也是通過拓展證券市場深度，提升上市公司價值的主要手段。叢發達的資本主義國家來看，從19世紀初的至今，美國的大型企業幾乎沒有一個不是通過購并重組的方式成長起來的，如通用電氣、福特公司、洛克菲勒公司、杜邦化學公司等等概莫能外。同時在全球經歷過的四次并購浪潮中，每次并購價值增長的幅度都接近一倍。并購重組已經成為推動全球和我國新的經濟發展與結構調整的主要力量。

　　并購重組的價值增值主要體現在以下兩個方面：一是減少了企業成長過程中的成本，降低了交易費用。上市公司可以通過并購的方式快速擴張，將原本無效低效的資產通過整合重新激發出生產力，1+1>2往往是解釋并購價值的最好方程式。二是優秀的公司和資產可以通過并購在較低門檻的情況下，直接進入資本市場，提升上市公司的相應價值。比如，早在95年，江鈴汽車通過增發B股，引入了戰略投資人美國福特汽車公司，通過向上市公司注入資金和管理技術，迅速扭轉了虧損的局面，2001年江鈴汽車主營收入比上年增長了近20%,每股收益達到0.12元。

　　可以看出，通過并購進行合理的產業結構重組確實能夠有效的提升上市公司價值。這也就可以很好的理解為什么上市公司一旦被戴上了并購重組的光環，股價就出現大幅度上漲。

　　四、外資并購的劫掠性正在對我國產業形成壟斷性的威脅

　　隨著并購的持續深入發展，并購的形式在出現進一步的延伸。并購的主力軍中，除央企并購外，外資并購的規模和力度則是當仁不讓的主力。然而，外資并購由于在逐步的形成對我國相關產業進行壟斷性劫掠的威脅，所以值得警惕。

　　外資并購目前的主要特征是：

　　1，要求越來越高，隨著外資進入的諸多限制解除，外資并購的胃口越來越大，直接要求控股權，財務權，品牌權，尤其是控股權。

　　2，實行的是戰略性的全行業占領策略。卡特彼勒對我國機械行業企業的大規模收購就可以對外資的野心管窺一豹了。

　　3，是并購行業龍頭，直接斬首。為了完成并購，甚至不惜血本。如比利時英博收購福建啤酒業龍頭雪津，開出了其凈資產10倍的價格，其不惜血本的做法讓人瞠目結舌的同時，不難看出外資通過大規模收購最終控制市場的決心。

　　4，是采取步步蠶食的方針，對于某些重點企業，如果一次收購不可行，則采取合資擠壓中資方最后全面控股的方式，步步緊逼。

　　無論是何種收購方式，其最終的目的都是圍繞資本逐利性而來的，是為了控制市場最后獲得壟斷利潤。"價格不是問題"--一家外資機構談他們的理念時指出，這是意在長遠的掠奪式以壟斷為目標的并購.正因為外資這種幾近掠奪式的并購方式，已經引起了國內相關專家的憂慮，而國家的有關部門也對外資并購的態度越來越謹慎，從最近凱雷并購徐工中途出現變數就可見一斑。

　　在二級市場上，一旦被外資并購盯上的股票，就如同和大幅上漲畫上等號，這點也是由外資并購不惜代價，劫掠式的特征相符的。如米塔爾收購G華菱股權使得G華菱最高上漲幅度達到50%，拉法基入住四川雙馬使其股價上漲了超過100%。

　　五、惡意收購的血腥廝殺將催生更加猛烈的飆升黑馬

　　隨著并購的發展，其正演繹出更多元化，更豐富的涵義.在眾多的并購類型中,我們認為其中最大的并購炒作應是惡意并購的炒作,是競爭中的炒作,在這種并購下股價上漲的收益也是最大的。在百大案例中我們就可以清楚的發現,西子集團與銀泰百貨的股權之爭不斷升溫,對峙之勢越演越烈下股價的升幅也越來越猛,甚至會進入狂飆不理性的相持,短期內已實現翻番,再看早期的南京中商,在江蘇地華房地產發展有限公司與雨潤集團頻頻舉牌下,股價也在短短的幾日內就頻頻翻漲了78%.這些都給我們很好的啟發,在惡意競爭下的并購,將會引起股價的快速上漲,帶動短期最佳暴利的機會.

　　1，未來惡性收購發生的概率增加

　　惡意收購是指在目標公司不愿意的情況下，當事人雙方采用各種攻防策略完成收購行為，強烈的對抗性為其基本特征。在中國證券史上，90年代寶安、延中的控股大戰以及大飛樂、小飛樂的收購案都是惡意收購的經典案例，且大多成功。

　　(1)股權全流通使惡意收購更加容易實現

　　在非全流通時代，惡意收購的方式較少出現的原因是因為大部分上市公司的控股股東由于手中握有的非流通股保持著對于公司的絕對控股權，很難通過二級市場收購的方式獲得企業的控制權。然而隨著全流通的實現，上市公司的控股股東對上市公司的控制權進一步稀釋，使得通過二級市場收購控股的方式成為可能。另外，二級市場收購和協議并購的成本也因為非流通股的消失而逐步拉平。這些都使得惡意收購更容易實現，而且相對成本更低。

　　(2)上市公司防范意識不強也讓惡意并購方有機可乘

　　在國外成熟市場，上市公司經常要面對惡意收購。因此，許多控股比例低的上市公司，為了防備可能的收購行為，都有詳細的措施和規則，如實行“毒丸”計劃，經驗老道的投資銀行擔任“白衣騎士”等。但是由于國內的大環境，上市公司較少直面惡意收購，一旦惡意收購潮襲來，公司原控股股東往往是措手不及，這讓惡意收購方更容易得逞。上海高清收購方正科技就是一個典型的案例。

　　(3)法規的發展也刺激了惡意并購的合理出現

　　比如，新的《公司法》允許設立一人公司、一元公司,降低了強制性注冊資本額要求,取消了公司對外投資不得超過公司凈資產的50%的限制,小公司通過融資實現收購大公司也完全可能,為以后杠桿收購、管理層收購的發展創造了條件。蛇吞象的局面將更多的出現，未來有更多的主體參與到上市公司收購中來。

　　在美國證券史上，惡意收購層出不窮，2004年12月13日上午，甲骨文惡意收購仁科案就是一例。當天，兩家公司同時發布公告稱，仁科同意以每股26.50美元現金、合總額103億美元的價格被甲骨文收購。國內二級市場的惡意收購之所以罕見,是因為受到股權結構,法律法規以及行政的約束( 以前的上市公司大部分是中央或者地方政府所有的國有企業,其控制權的爭奪不可能逃脫政府部門的行政控制) .而隨著經濟結構調整,法律法規以及股市本身的發展,這些限制收購的枷鎖都在逐步被打破,惡意收購將掙脫各種規章制度的束縛,在以后的二級市場上更頻繁的出現.

　　2，和普通并購相比,惡意收購發生時的股價漲幅度更為猛烈

　　和普通的并購方式相比,惡意收購將推動二級市場的股價出現更為迅猛的漲升。由于惡意收購往往是爭奪雙方在二級上市上通過互相競爭性的購買流通股來爭奪控股權，同時這種爭奪是你死我活的,雙方都毫無保留的盡其全力,其方式方法比溫情脈脈的協議并購激烈得多,相應股價的上漲自然就如一匹被驚嚇的黑馬一樣迅速奔騰起來.這也就是為什么惡意并購能夠帶來二級市場暴利的主要原因。　

　　廣州萬隆網統計資料顯示，惡意并購的案例和伴隨其后的股價瘋漲是同步的。我們可以看到，無論哪一起，惡意并購的結果都是股價一飛沖天的。百大集團收購各方在股權之爭的漩渦中纏斗之時，其股價飆升了100%。1999年開始的勝利股權之爭，使其股價在半年時間內飛漲了200%。

　　雖然在并購的案例中，受到成本、法律制度和被并購方的約束，惡意并購注定不可能成為占最大比例的方式。但是，正如以上案例所示,其無疑成為催生最迅猛大黑馬的媒介。

　　廣州萬隆網研究員相信，隨著中國資本市場市場化進程的加快，惡意收購案例將會更多地涌現出來，而這對鞭促和激勵上市公司管理層認真運作企業也具有十分重要的作用。

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