中山證券：A股市場醞釀重大轉(zhuǎn)機(jī)

　　中證網(wǎng) 中山證券

　　股市自2001年7月見頂之后逐浪下跌，4年來上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)下跌55%，深圳A股綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)下跌63%，雙雙創(chuàng)下8年新低。目前藍(lán)籌股已跌至價值區(qū)域，股權(quán)分置改革將進(jìn)一步釋放藍(lán)籌股的估值風(fēng)險，中國A股市場正在醞釀重大轉(zhuǎn)機(jī)。

　　A股價值已經(jīng)超越H股

　　與香港中資股相比，目前H股成份股2005年預(yù)期市盈率為9.5倍。兩地掛牌的31只A股對H股平均溢價30%，其中藍(lán)籌股平均溢價不到10%，假設(shè)按10送2股支付對價，則藍(lán)籌股除權(quán)后價格將比H股低10%以上。個股方面，支付對價后，公路類H股仍略低于A股，優(yōu)質(zhì)紅籌股如天津發(fā)展(市盈率4倍、市凈率0.6倍)估值水平還遠(yuǎn)低于A股；而海螺水泥(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(yè)(資訊 行情 論壇)等H股目前價格已高于A股，A股獲得對價后，價格將比H股低20%-40%，從而封殺了A股下跌空間。績差股和小型股比H股平均溢價100%以上，假設(shè)績差股按10送4支付對價，A股價格仍遠(yuǎn)高于H股，因此，A股小型股和績差股嚴(yán)重高估。

　　中國和發(fā)達(dá)國家股市的可比性應(yīng)從兩方面看，一方面地區(qū)和管制風(fēng)險對中國股市估值水平構(gòu)成一定負(fù)面影響，另一方面，中國GDP的高速增長在一定程度上抵消了這一不利影響。與中國可比性較高的新加坡、印度等新興市場經(jīng)濟(jì)國家目前成份股平均市盈率約11.5倍，略高于中國藍(lán)籌股。由于中國GDP增長速度高于這些國家，而且中國資金的機(jī)會成本較低，股市的股權(quán)投資成本亦較低，其估值應(yīng)有一定程度溢價。因此，與新興國家相比，中國藍(lán)籌股亦被低估。

　　人民幣走向力挺股市

　　從世界各國股市的發(fā)展史看，影響股市長期走勢的主要因素有GDP增長率、利率和匯率。

　　從GDP與股市的關(guān)系來看，歐美國家GDP增長率、公司收入增長率和利潤增長率是密切相關(guān)的。美國經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)持續(xù)增長，其股市也持續(xù)上漲，從1926年至1999年的73年時間，美國股市年均投資收益率達(dá)11%，股市與GDP的相關(guān)性比較顯著。而臺、韓股市與GDP的關(guān)聯(lián)度較低，但總體上升趨勢仍然相同。中國A股與GDP的關(guān)系屬于臺灣、韓國類型，在相當(dāng)比例上仍屬于投入型外延式增長，在收入、GDP和企業(yè)利潤三者中，收入與GDP的關(guān)聯(lián)性更顯著一些。不過，企業(yè)利潤和GDP增長大方向仍然一致，當(dāng)GDP持續(xù)增長到一定程度，必會催生牛市。日本、臺灣、韓國股市都是在GDP快速增長了一段時間后于重工業(yè)化中后期瘋狂上漲。中國GDP已高速增長多年，目前已進(jìn)入重工業(yè)化中期，大牛市隨時可以啟動。

　　利率是雙刃劍，一方面影響企業(yè)利潤，另一方面影響投資者的資產(chǎn)配置和資本成本。在低利率環(huán)境下，股市上漲速度通常高于GDP增速。如美國在1981年-1999年間長期債券利率從15%下降到6%，GDP增長僅2倍多，而同期道氏指數(shù)瘋狂上漲11倍。中國1993年-1995年提高利率導(dǎo)致股市低迷以及1996年利率下降催生了一輪大牛市并最終使股市泡沫化的歷史，也與美股情況基本相符。中國目前的低利率環(huán)境類似于美國1981年-1999年的情況。

　　從匯率與股市的關(guān)系來看，20世紀(jì)80年代中期，以日本為代表的東亞經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅升值，致使股市狂漲。東亞各經(jīng)濟(jì)體當(dāng)時都實(shí)行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，其貨幣升值都發(fā)生在重工業(yè)化中后期，形成于產(chǎn)業(yè)集群化、高級化階段。由于具備國家綜合競爭優(yōu)勢，貨幣升值并未對出口形成重大打擊。然而人民幣升值很可能以貿(mào)易順差下降為代價，而且中國不會像日本那樣大幅下調(diào)利率，因此人民幣升值雖利好于股市，但絕不會像東亞經(jīng)濟(jì)體一樣使股市狂漲8倍。

　　“有所為”政策支持反轉(zhuǎn)

　　在中國藍(lán)籌股未被高估的前提下，中國股市長期發(fā)展趨勢將取決于利率、匯率及GDP增長率。我們的基本判斷是:CPI回落使利率大幅上調(diào)的可能性不大；中美持續(xù)大額貿(mào)易順差，導(dǎo)致人民幣對美元有明顯升值傾向；未來幾年GDP增長幅度8%左右。鑒于中國仍是世界上經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的國家之一，在低利率的環(huán)境下，企業(yè)利潤沒有理由不增長。目前中國市場藍(lán)籌股的估值水平也為市場的長期發(fā)展奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)，估計未來大盤年均漲幅可達(dá)10%-15%，如人民幣升值，大盤及板塊將出現(xiàn)大規(guī)模的波動機(jī)會。長期來看，投資者普遍擔(dān)心股權(quán)分置改革會增加市場的不確定性。筆者則認(rèn)為全流通不會對股市長期供需關(guān)系產(chǎn)生重大影響，股權(quán)分置改革后市盈率下降和公司治理水平上升還應(yīng)提升A股市場價值。

　　巴菲特說:不要與美國打賭。其意思是看好美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，因此持有美國股票。這句話同樣適用于經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的中國，而且從短期內(nèi)看，還要賦予更重要的含義:中國政府是一個“有所為”的政府，如果市場出現(xiàn)恐慌性下挫，將促使政策力度加大和長線資金介入，從而使市場提前反轉(zhuǎn)。(中山證券常務(wù)副總經(jīng)理 張少春)