熊市末期 警惕大規模結構性調整

　　興業證券

　　在經歷了長達四年多的熊市煎熬之后，A股市場估值水平整體上已經與國外開放市場基本接軌，股票市場“長期投資”的吸引力已經開始顯現。在此背景之下，“不要在黎明前倒下”成為了目前多數投資者相互激勵的共識。但是在筆者看來，未來股票市場一旦出現熊末牛初狂歡的盛宴，最大的獲利機會很可能主要來自于局部個股。對于當前及未來1-2年的股

票市場，大規模結構性調整仍然很可能是市場主旋律。從防范“系統性風險”到防范“個股風險”，仍然是未來投資者所必須面對的主要問題。

　　系統性風險已經基本釋放

　　我們認為股票市場系統性風險或者泡沫程度已經基本釋放，存在主要三方面原因：首先，A股市場的靜態市盈率、靜態市凈率等基礎估值指標，目前已經與海外市場完全接軌，并且處于估值較低的后1/2位置。類似美國、歐洲、日本等大型經濟體的股市估值水平均已經高于A股市場，而當前A股市場的估值水平實際上已經在向估值更低的類似韓國、臺灣、泰國等小股權市場的估值水平所靠攏。若考慮到當前股權分置改革的對價因素，A股市場的整體估值甚至將低于多數小股權市場水平。 其次，即使在未來1-2年宏觀經濟按照多數人預期那樣見頂回落(不考慮宏觀經濟向下波動隨時可能出現提前復蘇的意外驚喜)，A股市場的動態估值水平在全球比較中依然具備相對吸引力，而若將這種相對吸引力至在中國經濟未來仍然持續長達10-15年的高速增長軌跡中，這種吸引力無疑是一種區別于類似韓國、臺灣等小經濟體的，更加穩定、可預期的持續吸引力。這種較低的整體估值水平，在大國經濟股權市場的高速發展階段中并不多見。

　　第三，若按照股票市場長期復合累計收益率測算，A股市場從1991-2001年以來所形成的超額收益率，已經在2001-2004年的下跌過程中逐步消除；而2005年以來的下跌，則使得A股市場的長期收益率水平低于理論上的平均值，處于嚴重低估狀態。我們對不同股權市場的長期平均收益率測算表明：大約9%-10%左右的長期平均回報率，是各類股票市場長期收益率的收斂值。例如美國最近23年，標準普爾指數的長期平均收益率水平為9.43%；臺灣最近24年股票市場的長期平均收益率水平為10.17%；韓國最近22年股票市場的長期平均收益率水平為9.36%；泰國最近23年股票市場的長期平均收益率水平為7.57%；印度最近14年股票市場的長期平均收益率水平為10.91%。目前，上證指數(資訊 行情 論壇)最近11年的長期平均收益率水平為5.60%(深圳成指最近14年來的長期平均收益率水平為7.37%)。顯然，如此之低的長期平均收益率水平將是難以持續的，未來股市以報復性上漲來拉抬長期收益率水平至正常值僅僅是時間問題。并且完全可以預期，隨著時間的推移，未來股市低位運行的時間越長，報復性反轉的力度將越大。

　　結構性調整將進一步加劇

　　A股市場系統性風險已經基本釋放，這很容易讓投資者產生這樣一種錯誤的判斷：在A股市場買入任何一只股票，放至兩三年，未來一定能夠賺錢。我們的判斷恰恰相反，市場系統性風險的降低，將進一步凸現未來市場的結構性風險。尤其是在熊市末期，整體市場重心不再繼續下移寬幅振蕩期，以及股權分置改革后的全流通時期，實業資本可以向金融市場套利的收益平均化時期，未來市場所可能出現的結構性調整將不是隨著市場止跌，基金影響力下降而結束，而隨著市場內在機制變化而進一步加劇，乃至放大了。

　　首先，我們判斷熊市末期的股票市場，其整體估值重心雖然難以繼續大幅度下移，但底部區域的反復振蕩，將使得場內有限的資金向優質股票加速遷移，以求避險。熊市末期，市場投機氣氛將被壓縮至冰點，有資料表明績差題材等股票的最大跌幅往往并不是在股市剛剛由牛轉熊、或者急速下跌的時期，而恰恰是在股市處于熊市最后階段的低位振蕩期。如果我們認為當前市場已經處于熊市末期的低位振蕩期，那么接下來1-2年的振蕩調整很可能使得績差題材股遭遇有史以來最大的跌幅。

　　其次，股票市場由牛轉熊的過程，往往伴隨著實體經濟增長減速或者衰退的過程。在經濟減速或者衰退過程中，抗風險能力較差的中小企業往往首當其沖，經營業績和持續經營能力最先受到考驗。在一輪經濟調整的尾聲，往往伴隨著大量中小企業的倒閉，而大型企業則相對而言可以熬過難關。從股市表現來看，經濟調整的時間越長，抗風險能力較弱的中小企業經營業績越是下滑，一旦持續經營能力遭受懷疑，這將帶來業績較差股票的帶來股價雪崩。相反，在一輪經濟的上升乃至高峰階段，中小企業更容易賺錢，這帶來了昔日績差股股價的飆升。從目前經濟情況來看，比較一致的看法是06-07年經濟見底，屆時可能是中小企業經營最困難的時刻，績差股的股價出現最后一大跌的可能性更大。

　　第三，全流通市場，若繼續存在不合理的虛高股價，必然將帶來實業資本向股票市場的大規模套利，這在績差股、虧損股、ST類股票身上將得到淋漓盡致的表現。我們認為：當前A股市場正在經歷第二層次的市場開放。第一層次的市場開放，主要是投資者主體的開放，包括引入QFII、保險、開放基金等機構投資者，這帶來了價值投資理念，促動了2003年以來A股市場第一階段的股價結構性調整。第二層次的市場開放，主要是金融市場向實業資本開放，全流通市場帶來均衡化的投資收益。那些已經負資產的上市公司，以及失去持續經營能力的上市公司，盡管股價已經大幅下跌，但按照實業投資的視角，則股價所體現的企業價值仍然嚴重高估。一旦市場實現全流通，這類股票的下跌幅度仍將超過多數人的想象。

　　總體來看，我們認為熊市末期，盡管市場的系統性下跌風險已經不大，客觀上已經到了逐步戰略性建倉時期。但是，由于牛市尚未到來，低位振蕩期間全流通的制度變革，將使得未來市場的結構性調整進一步加劇。因此，作為逐步建倉的戰略投資者，以及期望獲得長期投資收益的長線投資者，我們建議目前依然重點關注業績較好、市值較高的藍籌股，并且考慮到行業輪動特征進行一些策略性選擇。或者作為被動投資者，定期定額買入上證50(資訊 行情 論壇)這樣的成分股指數基金，也將是獲取長期平均收益率的有效辦法之一。