國信證券：年內大幅下跌可能不大

　　國信證券 陶正斌

　　在科技板塊與大盤股的共同作用下，大盤跳出千三泥潭，久盤必跌的經驗這次沒有應驗。臨近年底，從近5年的歷史走勢看，99、01、02在年底最后兩個月出現大幅調整，00、03年是上升行情，今年會怎么樣呢？

　　大盤看跌的理由有以下幾個。

　　首先是市場估值下降。一個是由于加息導致的估值下降，按照現金流折現估值法，加息導致無風險利率上升，資金需要更高的回報率，在公司同等收益和成長性的條件下，估值水平下降。有研究認為，如果今年年底再加息0.25個百分點，市場估值將下跌10%；另一個是由于企業業績滑坡導致業績的下降，從而帶來估值下降，很多機構認為，由于宏觀調控，04年3季度是公司業績的頂點，未來相當長的時間內，公司業績再度大幅上升的可能性不大。

　　其次是融資和再融資可能會大量出現，目前已經明確有大額融資計劃就有招商銀行(資訊 行情 論壇)、寶鋼、交通銀行、中石油，僅這些預期的融資將超過600億。只要融資計劃出臺，市場可能會再下一個臺階。

　　第三個是資金問題，臨近年底，很多券商委托理財資金要撤離，市場資金面不容樂觀。

　　最后是股權分置問題沒有解決，有人斷言，在股權分置問題沒有解決前，不可能出現牛市。由于本文是探討短期走勢，在管理層對市場呵護倍致的氛圍下，短期內不太可能有部門“頂風作案”，拿國有股說事，探討短期走勢可以不考慮這個問題。

　　仔細分析，以上幾個理由的影響未必如想象的那么大。

　　估值是科學更是一門藝術，對企業估值需要太多的前提條件和假設，不同的方法和假設計算結果大向徑庭，在大大高估或者大大低估時估值能體現價值，在相差無幾時很難把握。從近年券商研究估值與市場表現看，研究估值和市場表現有比較明顯的雙向作用，估值影響市場方向，市場方向對券商研究也有比較明顯的反作用，比較典型是對汽車、鋼鐵等行業的評估，在市場頂峰時大多數研究認為還是覺得低估，而在價格大大下跌以后，反而有研究說還是高估。不同的估值方法計算結果大不相同，根據穩定增長紅利模型，按照GDP永續增長率7.5%、無風險利率2.5%、股票市場風險溢價9%(業內通用)計算，在紅利支付率為10%時，合理市贏率為4倍，紅利支付率提高為60%時為26倍。鼓勵上市公司分紅以提升市場價值已經在《保護公眾投資者的意見》中得到體現，國資委出臺強制現金分紅的呼聲也很大，一旦出現這樣的情況，新的估值可能會發現很多公司被低估。在不成熟的價值體系中，尤其在短期，不能過高地看重對市場的估值。企業業績下降可能很難避免，很多周期型公司的業績風險在季報發布中已經得到已經程度的釋放，在年報出臺前，對市場的影響有限。

　　融資問題沒有辦法回避，而且關系到完善國有企業治理結構，啟動新股發行只是時間問題。對融資要辨證來看，優質企業如中石油、寶鋼等能提升市場價值，降低市場風險，目前呼吁把優質企業留在國內的不在少數。當前市場處于兩難的心態，一方面上市總體收益低，質量差，希望好的企業上市，另一方面又擔心融資導致失血，可謂兩難。管理層已經開始解決這個問題，主要是通過拓寬資金渠道，吸引保險、社保、企業年金和QFII等長期投資資金入市，大量發展基金。還有一個最直接有力的資金渠道還沒有用，就是設立平準基金。今年財政增收3000億，央行很擔心這3000億在最后一個季度放出來沖擊市場，比較可行的一個解決辦法是用其中的1000-2000億來解決證券市場存在的問題，一舉兩得。由于這個措施力度太大，管理層不會輕易出臺，比較可能的出臺時機是與新股發行一起推出來。

　　今年券商委托理財年終結算的影響可能比歷年要小，主要原因是一批違規券商已經被托管，在具體的資產處置計劃出臺前，委托理財資金不可能兌付；其次9月底10月初的監管層“雙查”行動已經消化了一部分，另外券商發債和股票質壓貸款也能解決券商的資金融通。

　　從微觀層面看，對市場還有幾個有利因素。

　　其一是50ETF發行。從香港的經驗看，ETF發行能在短期內(1個月)推動50指數上升，由于50指數股票對大盤影響極大，即使只是穩定了50指數，大盤向下的空間也不大。ETF發行后穩定指數可能會有以下幾個途徑，一個是有部分投資者利用50指數成分股認購ETF份額，在封閉期內凍結了不少流通股；二是在ETF的建倉期，基金公司要用投資者的認購資金購買50成分股；三是部分機構投資為實現未來在ETF上的套利，可能會預先儲備部分流通性偏差的50成分股，以減少套利的沖擊成本；四是少數機構為實現人為控制的套利而儲備50成分權重股，以達到短期內控制指數實現套利的目的；五是部分投機者可能會利用ETF發行的機會在50成分股上做短線投資。

　　其二是長江電力和聯通等一批大盤股失去了做空的動力，長江電力(資訊 行情 論壇)3季度0.3元業績大大出乎機構的預測，原來最好的預測也就是0.25-0.26元，在大量公司業績不明朗的情況下，長江電力是很多機構的避風港；聯通在朦朧消息刺激下短期很難大幅殺跌，其0.15元左右的業績預測也能支撐其價格；鋼鐵、汽車在經過大幅調整后可能會有一個價值重估過程，殺跌空間不大；銀行股的風險最早可能要到明年1季度才能體現；航空股在匯率上升的刺激中保持現狀是可以期待的。由于匯率上升預期和其他非關稅壁壘，以出口為主的上市可能會面臨困難，如紡織、家電等；加息對房地產行業有比較大的負面影響，好在這些行業在整個指數的權重并不高，影響不大。

　　其三是科技板塊的崛起。在微軟題材、3G技術測試和數字電視標準即將發布的消息刺激下，被壓抑了2、3年科技板塊再度崛起，在良好的行業發展預期和成長型投資理念的雙重作用下，科技板塊可能會在未來相當長的時間內主導市場。

　　雖然市場弱市依舊，只要不出現大的不利政策，短期內大幅下跌的空間不大。積極型投資者可以選擇50指數成分股和有業績預期的科技股。