新浪財經訊 11月26日消息 國泰君安證券[微博]2015年投資策略研討會11月26日在上海召開，國泰君安研究所所長黃燕銘表示反思2015年的股票市場，結論很簡單，無風險利率在下降，風險偏好在上升，經濟增速下臺階，股市還可以繼續走牛，債市的牛市已經走到了尾部，而股市的牛市還在繼續，甚至剛剛開始，我們繼續傾聽牛市的聲音。

　　黃燕銘：謝謝，今天的介紹就到這里，最后想給大家做一個總結，大概5分鐘的時間。說到今天會議的題目叫新繁榮的啟動，我講幾個方面的問題，大家看到今年1月份的時候，在東方財富有一個演講叫股票價格不是樹上的花，其實2013年也好，2014年也好，這段話表現得很清楚，樹上的花開，股價是漲的，樹上的花不開，心里的花也可以開，也可以漲。

　　2014年為什么很多人會對股票市場作出錯判，執著于宏觀經濟統計報表數據，那只是一個符號世界，并不是經濟本身。

　　很多人執著于“我”所知道的實體經濟，卻不知道客觀世界究竟是可知還是不可知，從來就沒有想過。

　　很多人都執著與經濟增長以及公司的業績，看GDP的G，增長率，看上市公司的EPS，很多人跟我說明年的業績沒有，怎么股價會飛？卻不知道股價價格除了分子還有分母。2013年股票價格炒的是分母，2014年炒的也是分母，2015年依然是炒分母。所有人對分子的理解都非常好，可是對分母的理解卻相當糟 糕，為什么是這樣？因為所有分子變成事實的時候，都可以在報表上找得到，GDP的經濟增長率，和上市公司的EPS在報表上都找得到。但是你會發現一個問題，每一個指標都是未來的預期，當它變成現實的時候，它們都將化為烏有，分母上的每一個指標你在報表上永遠都找不到，所以這對我們來說在研究中就出現了這 個困難。我在過去的研究當中非常希望建立一個模型，通過模型把指數的變化計算出來，擬合出來，后來我想明白一個道理，這根本就是一件徒勞的事情，很簡單，我問大家一個事情，一個杯子加一個杯子等于兩個杯子，可是我問你，一顆心加一顆心等于幾顆心等于幾顆心？有的人告訴我兩顆心，我說：“你回家去吧，別玩股票了。”答案應該是“鬼才知道。”所以用一個數學模型計算股價根本是不符合實際情況的。”符號世界可以刻劃客觀世界，但是不能刻劃人的內心世界。在存在、認知和符號的世界里去尋找投資機會，我寫的那篇文章，任博士看到400點，那篇文章講的是策略研究，一定是唯心和唯物的結合，你用純粹的唯物主義去看股票市場，去看策略，你一輩子都看不懂，為什么我們最后在策略上會有新的思想？因為我們是把唯物和唯心相結合，我是物和心相結合的過程。

　　執著于客觀世界和基本面，股票價格反映的是內心世界，我寫的許韓非傳(音)那篇文章的核心思想是告訴大家，股票價格變動和債券價格變動的原因是一樣的，答案都是眾人的心在動。所謂眾人無心，證券投資就是這個道理。

　　執著于我心乃至我的見解，殊不知股票價格反映的是眾人的心。

　　執著于價值投資或者成長投資，殊不知，任何一種投資理念都只是唯心所現，本無區別。就像肉和菜都是化合物，教育小孩吃飯不要挑食，教育大人投資不要執著某一類。證券研究與舍離一切執著，要把2015年的股票市場做好，不要執著于外在的物，也不要執著于我的心，到頭來都是一個錯，我們要說的是正確研究、正確投資是從經濟學走向金融學，再回到經濟學的一個過程，證券投資是從物到心，再回到物的過程，這是給我們到現場的禮物。證券投資到最后是一個邊際思維，什么 叫邊際思維？要找即將處在風口上會飛的垃圾，不是小鳥，是時間的邊際和空間的邊際，兩個都可以找。

　　這是喬博士的PPT里面給到過的，在這個過程當中，中國證券市場從1990年一直到2012年炒的都是DDM模型的分子，最看重ROM、EPS和增長 率，2013年已經不是了，2015年更是這個樣子，大家看分母上有兩個核心指標，一個是無風險利率，還有風險偏好。

　　2015年的股票市場，我來總結一下，大家記住八句話就可以了，左手四句右手四句，左手四句是改革堵住三大資金黑洞，由此導致無風險利率下降，表現為增量資金入市，推升增量資金喜好的股票，低價股、低市值股、購并股約等于價值股(其實不是價值股)，2015年的價值股本質上是外圍資金流入導致的，約等于價值股，你如果認為價值投資回歸了，那只是一個假想，其實價值投資在2015年沒有回歸。

　　右手四句話也很簡單，改革政策落地，依法治國出臺，由此導致風險偏好上升，表現為存量資金投資積極性上升，剛才左邊是增量，右邊是增量。由此推升高風險特征的股票行情，什么叫高風險特征的股票，就是樹上的花還沒開，鬼知道哪天才開，可是心里的花卻在亂開，那就是題材股、概念股、講故事的股票，有人說講故事 的股票是不理性的，騙人的，你說別人不理性，你就認為自己是理性的，你怎么知道自己是理性的？人類之所以為人類，因為人類有夢想，人類之所以有發展，人類有預期，炒預期和夢想沒有錯，題材股、價值股對我來說沒有什么區別，只是左手脈搏、右手脈搏，都是人類世界的反映，左手脈搏、右手脈搏哪一個是高尚的，哪 一個是卑下的，不要說成長股是對的，價值股是錯的，也不要說成長股是錯的，價值股是對的，也不要說哪一個是高尚的，哪一個是卑下的，在一個歷史階段做一個歷史階段的事情。股票投資，過去的心不可得，未來的心也不要多想，把眼前將要來的行情做好了就可以了。

　　反思2015年的股票市場，結論很簡單，無風險利率在下降，風險偏好在上升，經濟增速下臺階，股市還可以繼續走牛，債市的牛市已經走到了尾部，而股市的牛市還在繼續，甚至剛剛開始，我們繼續傾聽牛市的聲音。講到這里可以結束了，可是歷史卻給我們留下了一個巨大的問號，究竟什么是無風險利率？直到今天，相當 多的投資者依然不理解，我說威廉·夏普給我們留了一個名詞——無風險利率，可是什么叫無風險利率他沒有講透，我曾經花了兩年多的時間去研究無風險利率，讀了大的書和文獻，有一天我讀了一本經書，明白了什么叫無風險利率。

　　我的理解是不能以色法來理解無風險利率，而是要用心法去理解無風險利率，無風險利率在何處？在每一個人的心里，每一個人心里的無風險利率是不一樣的，此刻、彼刻不一樣，無風險利率也會不一樣。無風險利率到底存在還是不存在？無風險利率既存在，也不存在，佛說，一切法都是佛法，一切說出來的法其實都不是佛 法，我要說所有的利率都是無風險利率，但是所有的利率其實都不是無風險利率，無風險利率只是人的一個內心感知。說到這里，很多人要崩潰了，沒關系，花二十年，我相信你們的運氣要比我好，我已經參悟了這個道理，也許你用一年、五年可以參悟出來。市場總報酬率減無風險利率等于風險溢價，你會發現無為因，無為 果。無風險利率到底可知還是不可知，我們留到晚上跟大家討論。

　　晚上要跟大家討論的問題，DDM模型、非DDM模型是謂DDM模型，分子和分母都是在描述人的內心世界，DDM模型整個是在描述人的內心世界，但是我們能 不能找到一個模型，準確地去刻劃人的內心世界，答案是不可能。DDM模型離它所要描寫的人的內心世界依然很遠，在座的各位想一下，我寫的任博士看多股市

　　400點，是在娛樂你，還是給我們傳遞我們的智慧和思想？我們給出的答案很簡單，DDM模型實際上所有的指標都是既存在，也不存在的。無風險利率我們要說的是DDM模型的分子和分母是一回事，無風險利率和風險溢價其實是一回事，風險評價和風險偏好其實是一回事。你把所有這些東西都參悟了以后，把它化為烏有，微塵非微塵，是謂微塵，這樣一句簡單的話里面，展現的是一個大千世界，所以說證券投資很簡單，是需要智慧的事情。如果說國泰君安研究所的研究報告比別 人有所不同，很重要的一點，我們是色法和心法相結合的一個過程。

　　今天上午的會議就到這里結束了

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