新浪財經訊 11月26日消息 國泰君安證券[微博]2015年投資策略研討會11月26日在上海召開，國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平表示房地產長周期拐點實現，今年出清在加快，利率在寬松，利率在下降，改革在提速，資金流入資本市場。

　　以下是文字實錄：

　　任澤平：感謝顧總、王總的激勵，明年我們繼續努力，也感謝在座的各位過去這一年對我們的支持和信任，謝謝！我報告的題目叫《為改革干杯》，應該說我是在市場的最低谷5月份，加入國泰君安的優秀團隊。加入以后，陸續提出了一些觀點，我們提出未來通過改革構筑了5% 的增長平臺，比過去靠勉強維持的8% 的舊改平臺要好，因為改革破舊立新了，無風險利率下來了，無效融資需求收縮了，企業的融資需求解決了，企業的利潤改善了，中國經濟的轉型換檔了，我們就有可能迎來一個大牛市。

　　那么在觀察到中國改革的步伐越來越臨近，改革越來越提速的情況下，我們發布了面對熊市的最后一戰，我們認為改革將降低無風險利率，提升風險偏好，開啟一輪波瀾廣闊的大牛市。撫今追昔，繼往開來，展望2015年，我們愿意和大家一起分享我們對經濟社會發展和改革的一些展望。

　　向大家報告兩個方面的內容：第一，簡單回顧一下2014年發生的一系列重大事件背后的邏輯是什么，然后再來看這些邏輯在2015年是被加強還是被破壞掉的，2015年會發生什么。2014年，我們認為是一個轉折性的年份，是一個十分不平凡的年份，甚至是一個具有劃時代意義的年份，為什么呢？我們可以看下面這兩張圖，第一張圖是我們的經濟增速，我們可以看到2014年的GDP大約是7.3%，這是什么概念呢？這是最近24年以來GDP增速的新低，我們講增 速換檔已經在實實在在地發生。今年的GDP增速創了1991年以來近24年的新低，但是我們再來看資本市場的表現，可能是最近這5年資本市場表現最好的年 份，債券一點都不遜色于股票。

　　我們不禁要問，在2014年究竟發生了什么？為什么各界對中國的未來如此充滿了信心，而過去這幾年，這個信心都沒有得到有效的恢復。在2014年一定是發 生了具有劃時代意義的轉折性事件，那么在2014年發生了什么呢？我們認為這個時代需要用政治經濟學思維來思考問題的時代。從政治領域，我認為在今年的二季度以來，市場和社會各界越來越確認新一屆中央集體是銳意推動改革的，我們經常講改革是唯一的出路。毫無疑問，沒有改革一切可能就沒有未來，一切都是鏡花 水月。但是今年，尤其是2014年，市場越來越確認政府打虎反腐、銳意改革等方面的勇氣和決心，讓我們對未來恢復了信心，提升了風險偏好。我想，這是今年發生的第一件具有劃時代意義的事件。

　　第二件事情是房地產長周期拐點實現，今年出清在加快，利率在寬松，利率在下降，改革在提速，資金流入資本市場。但是我們不禁要問：為什么在今年？在二季度以來發生的這些事情？為什么不是在一季度？為什么不是在去年？為什么不是在前年？我們打一個比方，叫一石激起千層浪，那么一定是有一塊石頭掉進了平靜的湖 面，產生了一系列的漣漪效應，那么誰扮演了這塊石頭呢？我認為是房地產長周期拐點出現，這也是一個劃時代轉折性拐點的意義。我們為了對沖房地產投資下滑，所以在二季度開始政策轉向寬松，利率開始下降。因為土地財政收入的坍塌，導致了財稅改革的提速，進一步壓低了無風險利率，提升了風險偏好，讓大家進一步確 認了改革的勇氣和決心。

　　因為房地產長周期拐點，大家預期未來房地產市場出現了長周期的拐點，所以居民的大類資產配置發生了變化，大量的資金從房市、理財、信托，從各種影子銀行的渠道流入到這個市場，所以說我們就進入了一個增量資金的市場，不再陷入存量的困境。所以，我認為是房地產長周期拐點的出現打破了這個平靜的湖面。

　　我們來看德日韓的增速發展期，都是與房地產長周期拐點重疊的。德國的經濟增速換檔是在60年代，房地產長周期拐點也是在60年代。當大家都不買車買房，或 者達到峰值的時候，都開始消費的時候，經濟增速自然就下來了，就像總書記講的這是一個經濟規律，這是一個客觀規律。

　　日本在70年代、臺灣80年代、韓國90年代，都出現了房地產長周期拐點，都出現了經濟的換檔，中國的房地產周期拐點就在現在。建筑峰值到達城鎮戶均住房 1套左右，改善性的職業需求占整個住房市場的32%，這就意味著我們房地產市場進入了一個新的發展階段，由供不應求向供求基本平衡，由快速發展向平穩發展，由首次職業向改善性職業，由新房向存量房，也就意味著房地產建筑的長周期拐點出現了。為什么把房地產作為經濟推演邏輯的出發點呢？因為房地產太重要 了，房地產的市值是200萬億以上，房地產占26.6%，如果加上基建和制造業，占整個固定資產投資的40%。正是因為房地產長周期拐點的出現，下游產能 過剩的行業要加快出清，那么政策的寬松，二季度政策為什么變得非常寬松呢？因為二季度房地產出現了較快的下滑，從20%下滑到12%，所以政策頻繁出手寬 松來對沖下滑，改革提速應對土地財政減收，融資需求收縮導致利率下降，資金從房市和理財流入股市。這是我們過去所看到的，造成現在股債雙牛的很重要驅動，這就是我們所處的時代，類似于1996年到2000年，我們處在一個轉型變革的背景。

　　展望2015年，大致的看法是這樣的，我們處在一個增速換檔的關鍵期，有可能中國經濟增速在2016年、2017年將探明中長期的底部，如果回顧這一輪的 中國經濟增速換檔，我相信在座的各位應該都有比較清晰的記憶，從2010年到2012年的2月份屬于快速的下滑期，從12.1%一路下降到7.9%的 GDP增速，2010年到2012年我們對增速換檔的認識沒有這么透徹，大家感覺到沒有力度。從2012年的二季度到現在，我們可以看到經濟增速下降的幅 度開始趨緩，這就進入了一個增速換檔期的第二階段，由快速下滑到緩慢下滑，大家隱約地感覺到中長期的底部正在逐漸找到，接近但還沒有到，新常態是一個進行時，而不是一個現在時。

　　我們對2015年的GDP增速看法可能要到7%左右，正在接近但還沒有到達新常態，房地產投資有可能下降到5%左右，我們上調房地產投資7%到8%，物價總體在明年上半年有可能繼續處于通縮的背景，CPI達到1.8%到2%，這意味著經濟還在緩步往下走，物價還在通縮，這意味著貨幣政策有繼續放松的空間， 財政政策有繼續加碼對沖地產下滑的要求，甚至2015年仍然是一個貨幣政策和財政政策雙寬松的年份。與此同時，明年改革將持續，中央通過了一系列的改革方 案，在明年將落地，而且明年是十二五規劃的最后一年，也是十三五規劃將出臺的一年，我們在這個市場上尋找風口，明年的風口很多，最大的風口是改革，我們對未來仍然保持一個積極的態度。

　　談一談我們對明年貨幣政策、財政政策和改革的展望，我在11月19日發報告，叫離降息降準還有多遠，然后國務院推出了國十條，11月20日匯豐PMI指數低于預期，11月27日發生了降息的事件，這印證了我們的判斷，未來的貨幣政策將由定向寬松面向全面的降息降準，為什么會有這樣一個轉變呢？我們認為未來全面的降息降準為主要的貨幣政策工具，新的寬松時代開啟了。這一次降息不是一個孤立的事件，它是整個貨幣政策、公共政策、演化邏輯走到現在的必然現象。明 年將會由全年的降息降準替代今年眼花繚亂的各種工具，而且從政策的層面有可能會加碼。我們為什么會這么看呢？過去我們不敢放松，因為房地產泡沫在往上走，舊的增長模式還沒有破掉，無效的投資需求還存在，所以我們放松貨幣政策擔心加杠桿。從1953年之后，我們吸取了一個教訓，存在財務軟約束的背景下，這種中性偏緊的貨幣政策是失效的。比如說地方政府，繼續膨脹它的無效融資需求，所以當時就認識到中性偏緊的貨幣政策試圖擠出邊際上的無效需求，在西方市場上行 之有效的在我們這邊行不通的。所以1953年之后我們的貨幣政策開始轉向寬松，但是要轉向全面的降息降準也是面臨著困境。收緊擔心觸發錢荒，放松又擔心促 進舊的加杠桿。所以過去2014年做了各種眼花繚亂定向工具的創新，從今年的實施效果來看非常有限，企業的融資難問題仍然沒有得到解決。而且大家認識到，賦予貨幣政策調整的功能，在世界各國實踐當中都是失敗的，作為一個總量政策，不具備調節的功能，而且大家逐漸認識到定向的寬松是一種行政，是一種倒退，不 透明，有失市場的公平性。所以，走到現在我們判斷，定向寬松走向全面的降息降準只是時間的問題。42號文的出臺，意味著軟約束的部門后面逐漸硬約束，隨著 經濟的下行具備了降息降準的條件，所以我們認為未來將會逐漸看到貨幣政策全面降息降準替代今年定向寬松的局面，財政政策未來也會變得寬松，也就意味著 2015年財政和貨幣雙寬松的年份。

　　問題來了，政策寬松是不是反改革呢？這又是一個認識的問題，如果說你光刺激不改革，那毫無疑問是沒有未來的，在不遠的未來將爆發危機。但如果說政策寬松，而且推動改革，宏觀調控將為改革提供潤滑劑，提供一個穩定的宏觀經濟。比如說1996年到1999年，朱镕基總理在推動改革的同時進行政策的大幅放松，貨 幣政策存準率從9%降到6%，你只要改革政策就可以寬松，這就是一個認識問題。

　　對于改革我們的看法是這樣的，今年財稅改革落地了，但是作為一個改革元年，我們認為對整個改革的思路，我們的看法是這樣。2014年更多是改革方案的準備 期，中央通過了一系列的改革方案，財稅、金融、土地、社保等等，未來這些改革的方案我們深信都不會束之高閣，會逐步落地，在2015年，2016年將涉及 到改革的攻堅年份。2014年是改革的準備期，2015年、2016年將是攻堅期。按照中央的部署，就在2017年把改革攻堅戰打了。我對改革的粗淺理解 是什么呢？改革的時間表將以財稅始，以國企終，核心在財稅、金融和國企三大改革，為什么呢？我們經常講改革的目的是為了讓市場起決定性作用，我們看中國的當前還有誰不按照市場的游戲規則來干呢？只有兩個主體，如果我們能夠硬化地方政府的財政預算，如果推動國企按照市場的游戲規則來玩，在未來幾年，隨著改革 攻堅戰的打牢，市場將在資源配置中起決定性的作用，中國將換檔成功，跨過中等收入陷阱。我們去年6700美元，今年將超過7000美元，如果攻堅戰到 2017年，我們的人均收入將突破1萬美元，進入發達國家的門檻，雖然存在地區的差異，但是就意味著中國增速換檔成功了，所謂中華人民共和國的偉大崛起和復興就實現了，未來的挑戰將不再是經濟改革，將是社會轉型和政治改革，這就是我們對未來改革整個時間表和路線圖的理解。

　　女士們、先生們，我們處在一個偉大的變革時代，這個變革不僅是政府政策的層面，也是微觀企業的層面，我們看到了新一屆中央領導集體銳意推動改革，我們也看到了企業家精神在我們國家重新煥發出了傳統產業積極轉型，新的產業即將破間而出，我們為生活在這樣一個偉大的時代而感到幸運。毫無疑問，改革是唯一的出 路，我們深信市場經濟的理念已經在我國扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心，我們只會前進，不會倒退，改革是最大的紅利，改革將引導未來。因此，讓我們為改革干杯！

　　任澤平：我們一直提出一個觀點，經濟改革，財稅先行，為什么呢？我們來看財稅是什么，財稅是政府自身的體制，中央和地方、政府與市場關系最基礎的制度安排，只有這一套體制理順了以后，它才可能理順金融、國企改革一系列的體制。所以說我們可以看到，在90年代的時候，當時朱镕基總理推動的改革，先是財稅改革，緊接著是金融改革，然后是國企改革，這是有它背后邏輯的，而且本身是什么呢？就像我們剛才講的，財稅改革是政府自身的問題。像地方政府財務軟約束，經濟不好，非 稅收入高得不得了，這意味著什么呢？財稅改革是政府自身的改革，政府自身的革命。你經常講讓這個改，讓那個改，你自己要率先垂范。

　　所以，今年大家看，財稅改革通過預算法，通過43號文，把地方政府過去亂收錢，亂支出的，年底突擊花錢的事如果能夠管住，那么我就相信，因為你對自己都約 束，但是如果財稅改革對自己都約束不住，談何去推動別人改革呢？因為國企可能還不如地方政府呢？所以財稅改革從邏輯上來講，一定是率先改，重塑大家對新一輪改革的信心，因為它是政府自身的改革，包括簡政放權都是從自身開始改起，這樣才是率先垂范。

　　財稅改革分為三步，第一個是預算，就是把各個地方的賬拿到一本賬上來，資產負債表向人大和社會公布，我們以后每個人都可以去看地方的債，如果買了它的債券，你可以投訴和起訴，前提一定要透明，不透明就沒有任何意義。

　　第二步就是權利下放，既然我對你進行了權利約束，資產負債表透明，我就可以把權限放給你，通過政績的考核和市場的約束，這一步改革是什么呢？我估計環境稅、消費稅、房產稅法將在未來陸續推出，這是政府的收支策略。

　　第三步上收事權，把大量下沉在地方，環境污染、食品安全的問題本來就是中央的問題，是上一輪的財稅改革遺留下來的問題。我們的公共產品和公共環境就有可能得到保障，我們就有可能生活在一個更好的環境當中。

　　財稅改革將降低無風險利率，提升風險偏好，謝謝！

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