海通證券研究報(bào)告內(nèi)容摘要

　　事件:2014年4月棉花政策由收儲(chǔ)改為直補(bǔ)，上周直補(bǔ)政策的細(xì)則正式出臺(tái)，新疆地區(qū)2014/2015棉季新疆棉花目標(biāo)價(jià)格為19800元每噸，補(bǔ)貼金額的確定要通過9到11月間的市場數(shù)據(jù)形成平均價(jià)格后，與19800元/噸比較得到差價(jià)，其中補(bǔ)貼資金的60%按棉花種植面積補(bǔ)貼，其余40%按實(shí)際交售量補(bǔ)貼;除新疆之外的內(nèi)地棉區(qū)(黃河、長江流域主產(chǎn)棉區(qū))，將給予2000元/噸的定額補(bǔ)貼，補(bǔ)貼對(duì)象限定為實(shí)際種植棉花的農(nóng)民。

　　點(diǎn)評(píng):

　　國家對(duì)棉花政策的調(diào)整，由收儲(chǔ)改為直補(bǔ)，一方面穩(wěn)定棉花種植，另一方面提升棉紡織企業(yè)在國際市場的競爭力，長期來看將維護(hù)棉紡織產(chǎn)業(yè)鏈的平穩(wěn)運(yùn)營。

　　棉花是我國主要農(nóng)產(chǎn)品中比較特殊的一個(gè)，只有通過流通才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值;作為用棉大國，我國部分棉花需求依賴進(jìn)口，但從歷史數(shù)據(jù)來看，全球范圍內(nèi)的棉花收獲面積波動(dòng)幅度大且難以預(yù)測，較長的棉紡織產(chǎn)業(yè)鏈放大了供需缺口的泡沫成分，從而導(dǎo)致棉花價(jià)格的持續(xù)波動(dòng)。棉花流通體制自2001年市場化改革以來，為穩(wěn)定棉花種植，我國共進(jìn)行了8個(gè)年度的臨時(shí)收儲(chǔ)。

　　收儲(chǔ)政策能有效平穩(wěn)棉價(jià)但弊端也很明顯，即國內(nèi)外棉價(jià)差削弱了棉紡織企業(yè)的國際競爭力。據(jù)海通測算，最近一次的收儲(chǔ)政策自2011/2012年度實(shí)施以來，國內(nèi)外棉價(jià)差(國內(nèi)棉價(jià)減去國外棉價(jià)的差額)自2011年10月份開始快速擴(kuò)大，2012年5月份到達(dá)階段性的高點(diǎn)4700元/噸，2013年國內(nèi)外棉價(jià)差基本保持在3500元/噸-5400元/噸的范圍內(nèi);2014年4月中旬國家宣布收儲(chǔ)政策將改為直補(bǔ)政策，海外棉價(jià)快速下跌，國內(nèi)外棉價(jià)差再由2014年4月份的1500元/噸，快速擴(kuò)大至7月份的4000元/噸，8、9月份棉價(jià)差基本保持在4000元/噸的水平上。

　　直補(bǔ)政策的根源在于國內(nèi)棉花種植成本過高(相對(duì)于美國、印度等)，通過補(bǔ)貼農(nóng)民，一方面從源頭上穩(wěn)定棉花種植面積，保證每年的棉花供給量，另一方面則降低棉花市場的流通價(jià)格，即降低棉紡織企業(yè)的棉花采購成本。

　　我們判斷未來棉價(jià)將下降至1.5萬元/噸左右。9-11月份是2014/2015年度新棉采摘期，該階段內(nèi)棉花自由流通，11月份后預(yù)計(jì)國家將重啟棉花拋儲(chǔ)(目前仍有1000萬噸儲(chǔ)備棉)，拋儲(chǔ)價(jià)格在上一輪拋儲(chǔ)價(jià)格17250元/噸的基礎(chǔ)上將明顯下降(新棉上市后，倉儲(chǔ)棉的等級(jí)將下降)，參考目前棉花期貨價(jià)格(CF501)跌至13110元/噸(9月19日收盤價(jià))，我們判斷未來棉花價(jià)格下降至1.5萬元/噸左右的概率較大。

　　關(guān)注棉紡織產(chǎn)業(yè)2010年以來高成本運(yùn)行的“困境反轉(zhuǎn)”:2010年以來，原材料、生產(chǎn)、融資成本大幅攀升削弱了棉紡織企業(yè)在國際市場的競爭力，此外，匯兌損失、貿(mào)易壁壘則直接吞噬企業(yè)利潤。

　　棉紡織主要原材料棉花價(jià)格自2010年以來受政策、資金的影響，波動(dòng)方向、幅度難測，干擾企業(yè)的運(yùn)營，放大企業(yè)的業(yè)績波動(dòng)幅度，直補(bǔ)政策的出臺(tái)將明顯打壓國內(nèi)外棉價(jià)差:(1)主要受資金的影響，2010年棉花價(jià)格由1.5萬元/噸的價(jià)格，快速上漲至2011年3月份的3.1萬元/噸，后急速跌至2011年8月份的1.9萬元/噸，此輪棉價(jià)暴漲暴跌對(duì)棉紡織企業(yè)的業(yè)績影響持續(xù)了3年。棉花直補(bǔ)細(xì)則出臺(tái)，預(yù)計(jì)棉價(jià)后續(xù)將明顯下跌，考慮到國內(nèi)棉花儲(chǔ)備仍有1000萬噸左右，預(yù)計(jì)未來2年棉價(jià)大概率在低位窄幅震蕩，國內(nèi)外棉價(jià)差預(yù)計(jì)將明顯下降。

　　以紡織產(chǎn)業(yè)集群江蘇、浙江、福建的制造業(yè)就業(yè)人員年均工資漲幅為例，1995-1999年平均漲幅分別為12%、13%、14%，2000-2004年該數(shù)據(jù)分別為13%、10%、8%;2005-2009年年均漲幅分別為13%、12%、11%，但2010年后，2010-2013年三地該數(shù)據(jù)均大幅提升至18%、16%、17%;除工資的自然增長外，福利開支中的企業(yè)福利因人口就業(yè)結(jié)構(gòu)的改變明顯攀升(職工的食宿休閑娛樂等開支)。我們預(yù)計(jì)，未來制造業(yè)人員的工資水平或會(huì)穩(wěn)定在年均增長10%左右，與收入增速基本保持一致;但東南亞國家的人力成本在加速上漲，以越南一類地區(qū)(直轄市)的最低工資為例，2011-2014年，最低工資已由155萬盾上調(diào)至270萬盾，漲幅近80%。

　　除工資外，近年來生產(chǎn)成本中的環(huán)保成本也明顯上升，以印染產(chǎn)業(yè)集群浙江紹興為例，柯橋區(qū)(紹興70%以上的印染企業(yè)集中在紹興市區(qū)和柯橋區(qū))2014年污水處理部門最新的污水處理成本為3元/噸的基準(zhǔn)費(fèi)用，噸水中污染物濃度越高費(fèi)用越高，最高達(dá)到10元/噸;若印染企業(yè)選擇自建污水處理設(shè)備，成本約為1.5-2元/噸，投入規(guī)模一般在千萬級(jí)別，設(shè)備投入約占年收入規(guī)模的5%-10%。我們判斷，目前紡織企業(yè)的環(huán)保壓力也已基本見頂。

　　我們重申對(duì)棉紡織龍頭企業(yè)的投資邏輯，推薦華孚色紡、百隆東方、魯泰A。

　　短期來看，預(yù)計(jì)棉紡織龍頭企業(yè)2015年業(yè)績彈性較大:自4月份棉花直補(bǔ)政策公布以來，棉紡織產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期新棉上市后，棉價(jià)將明顯下行，從而產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的下游客戶均謹(jǐn)慎下單(下單周期偏短、傾向于消化庫存、存在壓價(jià)行為)，棉紡織企業(yè)的運(yùn)行面臨一定的短期壓力;棉價(jià)下行有利于產(chǎn)業(yè)鏈回歸正常化運(yùn)營，即我們認(rèn)為棉紡織龍頭企業(yè)2015年的訂單量、毛利率將明顯提升，從而帶來較大的業(yè)績彈性。

　　中期來看，棉紡織企業(yè)自2010年以來的高成本困境，有望于2015年開始反轉(zhuǎn):2010年以來，棉紡織企業(yè)面臨不斷攀升的高成本困境，隨著人力成本開始自然增長、環(huán)保成本見頂、主要原材料棉花價(jià)格下降，棉紡織企業(yè)有望在2015年迎來困境反轉(zhuǎn)，提升國際競爭力。調(diào)高紡織子行業(yè)評(píng)級(jí)至“增持”。

　　主要不確定因素。海外市場的需求不達(dá)預(yù)期，棉價(jià)下行速度過于緩慢。

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