“低賣高買”背后暗藏兩大陷阱

　　IPO暫停一年多時間，引發A股市場并購潮前所未有的活躍，不少公司因為并購題材，受到資金的狂熱追捧，短期內股價翻倍甚至翻幾倍的個案比比皆是。不可否認，在海外商業史上，通過并購快速成長并成為行業領頭羊的公司確實很多，比如甲骨文[微博]、思科、FACEBOOK等，國內也有不少公司如騰訊、阿里等，通過一系列并購發展壯大。并購與內生式增長一道，成為推動產業新生的一股重要力量。

　　但是，隨著以創業板為代表的A股上市公司并購進入高潮期，天價并購案不斷出現，“低賣高買”故事不斷上演。這種并購，既有泡沫時期企業快速擴充欲望的推動，也不排除人為制造市值，從資本市場賺“快錢”的急功近利想法，導致市場出現什么題材熱，并購就涌向什么領域的現象。如前兩年的稀土熱，今年以來的手游熱等。

　　對于廣大股民而言，上市公司大肆并購背后，既要面對泡沫破滅的風險，也要面對操縱市場對股價形成的高風險。亞馬遜[微博]在美國互聯網泡沫破滅后，股價一度暴跌了90%；科力遠收購鴻源稀土失敗，導致股價一個月暴跌40%，讓追高買入的投資者損失慘重。

　　因此，對于當下的并購熱，投資者既要從產業發展的層面警惕泡沫的出現，又要從資本市場的層面警惕市場操縱的風險，不宜盲目參與并購題材之中。

　　南方日報記者 田志明

　　現象

　　IPO暫停推動并購井噴

　　由于IPO暫停已有一年時間，且至今還沒有重啟的時間表，加上境外上市通道不暢，通過IPO融資之路行不通，并購重組在此背景下可謂風生水起。

　　清科研究的最新數據顯示，截至今年8月，我國共發生654起并購交易，上市公司已成并購主力，交易金額486.96億美元，同比大漲約50%；而來自理財周報的統計數據更是顯示，2012年7月1日至2013年9月20日，A股正在進行、已經完成、失敗的資產重組事件共計1183項，涉及863家上市公司，超過1/3的公司有資產重組動作，涉及資產金額8162.49億元人民幣，相當于再造半個創業板。

　　上市公司的產業并購行為如此火爆，一個重要的因素，是前幾年上市的企業，特別是創業板公司，在IPO的時候都大規模超募，手上囤積了大筆的現金，加上這些公司的股本都較小，市盈率較高，十分有利于進行并購。“以國民技術為例，其上市時超募資金高達近20億。手中握著這筆20億的無成本資金，國民技術可以通過大舉并購，來增強自己的研發端和市場端兩頭的力量，快速做大做強。”清科研究中心研究員鄭新國告訴南方日報記者。

　　一方面是前兩年上市的公司手中囤積了大批彈藥，一方面是IPO暫停，海外上市之路不暢。一些風投(VC)、股權投資(PE)在投入幾年之后，也急著退出。因此，很多創業型公司十分渴望有企業來收購。有人愿買，有人愿賣，加上第三方機構的大力推動不斷游說，使得并購大行其道。百度[微博]19億美元并購91無線，天舟文化12.54億元完成對神奇時代100%股權的收購，華誼兄弟2.52億元收購張國立為法定代表人的浙江常升影視制作有限公司70%股權等一系列的并購事項，就是在這一大環境下發生的。

　　華泰聯合并購私募融資總部執行董事勞志明就表示：“今年最火的是產業并購，我們也做得最大，也是未來的大方向。現在60%左右的并購重組都是產業并購。”據了解，很多券商因為IPO暫停，面臨較大的生存壓力，也將業務重心轉向了產業并購。

　　分析

　　并購是產業發展捷徑之一

　　國內外的商業史上，通過并購成長為行業領頭羊的案例比比皆是。以全球最大的科技公司之一甲骨文為例，自2005年以來，甲骨文累計斥資近400億美元收購了50多家公司，其中包括2005年以103億美元的價格收購企業管理軟件三巨頭之一的仁科公司，2008年以85億美元的大手筆“強娶”了全球中間件軟件老大BEA公司，2009年斥資74億美元收購IT服務提供商Sun公司。通過這一系列的并購，甲骨文成為全球最大的信息服務提供商。

　　在國內創業板上市的藍色光標，也是通過一系列的并購，成為亞洲最大的公關公司。統計數據顯示，從上市至今，藍色光標已經并購了12家公司，營收從上市前的3.68億元，躍升至2012年的21.75億元，上漲了近5倍；利潤從4845萬跳升到2.36億，增長近4倍。

　　聯想控股董事局主席柳傳志早在當年收購IBM[微博] PC業務的時候就表示，真正的產業并購，是出于商業發展考量、以產業壯大為目的。企業規模壯大有兩種路徑，一種通過靠內生增長壯大，另一種靠跑馬圈地并購發展。發展到一定規模后，并購就成為一些公司做大做強的必然路徑。通過并購IBM PC業務，聯想集團[微博]從國產品牌躍升為全球品牌，并成為當今PC市場出貨量最大的公司。“如果不是通過并購IBM PC業務，很難想象今天的聯想將是怎樣的一家公司。盡管并購有風險，但這樣的風險對于快速成長的公司來說，還是值得冒的。”聯想集團董事局主席楊元慶今年初在接受南方日報記者采訪時表示。

　　知名財經評論員葉檀[微博]指出，并購重組是值得鼓勵的市場行為，只要交易雙方嚴守信用、堅持市場主導，成功的并購往往能實現多贏的局面。A8音樂集團創始人、董事局主席兼CEO劉曉松此前在接受南方日報記者采訪時也表示，一個成熟的市場應該鼓勵并購，而不是動不動就IPO自立門戶，賣公司并不羞恥。只有通過一系列的并購，實現資源的優配，才能把公司做大，把行業做大。

　　影響

　　并購狂潮或導致泡沫破滅

　　不過，相對于發達市場成熟的產業并購行為，A股市場上的產業并購，往往容易走上急功近利，“一窩蜂”并購的亂象，使得市場時常出現泡沫。

　　以2011年的稀土并購為例。當年，政府陸續出臺了一系列相關政策，對稀土生產、出口都做出了嚴格限制。宏觀調控外加市場炒作，稀土結束了“賤賣”，價格一路高漲。看到稀土行業如同印鈔機，大量上市公司紛紛謀劃高價收購稀土資源，試圖進入當時這個如日中天的產業。資本市場上，與稀土概念相關的個股，也成為資金追逐的熱點，廣晟有色、中科三環、太原剛玉、北礦磁材等稀土概念股股價暴漲，市盈率動輒過百，多家涉“稀”的公司市盈率甚至超過300。然而，自2012年以來，受稀土價格一路下跌影響，相關涉及稀土概念的個股，股價均遭受重創。因行情走軟，科力遠收購鴻源稀土最終宣告失敗，導致其股價一個月暴跌40%，讓追高買入的投資者損失慘重。

　　今年以來，市場上最大的并購題材，無疑就是手游概念。今年2月5日，掌趣科技宣布以8.1億元對價收購動網先鋒100%股權，此后，市場又傳出其將斥資近20億收購玩蟹科技的消息；今年3月，浙報傳媒以32億的代價收購了邊鋒和浩方，進軍手游行業；今年6月，大唐電信宣布以17億元的代價100%收購要玩娛樂；華誼兄弟7月23日晚間公告顯示，公司擬向劉長菊、摩奇創意、騰訊計算機發行股份及支付現金購買其持有的廣州銀漢科技50.88%的股權，該股權交易價格約6.72億元……

　　華誼兄弟在并購手游方面，嘗到了巨大的甜頭。在掌趣科技上市前兩年，華誼兄弟投資1.49億元獲得其2574萬股原始股，兩年后，掌趣科技成功登陸創業板，華誼兄弟賺得盆滿缽滿。這樣的成功案例，成為上市公司紛紛并購手游業務的榜樣。自今年4月份以來，中青寶、掌趣科技、天舟文化為代表的手游概念股大漲，市場上演了一場涉“游”必漲的瘋狂大戲。而這些手游公司在總市值不斷暴漲的背后，市盈率也高居不下，甚至接連過百。

　　從歷史上看，國內市場并購的溢價一般在3~5倍左右，海外成熟市場并購的溢價比新興市場要低。但今年以來上市公司跨界并購手游公司的溢價率(相對賬面凈資產)一般都在10倍至20倍之間，如天舟文化溢價約21倍并購神奇時代100%股權，鳳凰傳媒溢價約10倍控股慕和網絡64%股權等。

　　盡管手游公司成為并購的香餑餑，但市場上真正賺錢的手游公司并不多，大量的產品生命周期較短，廠商持續研發與成功能力也有限，使得部分產品的高潮期過后迅速回落。易觀智庫就發布研報指出，今年上半年大量的移動網絡游戲產品推向市場，手游行業由藍海迅速變為紅海階段，大量的產品及廠商進入市場，在很大程度上催生了市場的泡沫。易觀智庫預計，2014年市場將迎來盤整期，部分移動網游研發商面臨淘汰。

　　不過，在銀漢科技首席信息官鄺子翚看來，一個行業發展的初期，由于大家一致看好，所以都一窩蜂涌來做，“這會導致行業競爭激烈，但也是一個行業發展的規律，這很正常。”

　　警示

　　“低賣高買”背后的陷阱

　　A股市場并購潮的出現，其中確實有很多公司是出于做大做強的目的，也有一些公司是出于業務轉型的需要。這樣的并購，盡管存在盲目跟風的現象，但也是正常的市場行為，從出發點來看，并不會受到投資者的譴責。然而，還有一些公司，利用并購機會，迎合市場熱點，以達到炒高股價高位套現的目的；更有一些公司，打著并購的旗號，或者低賣高買進行利益輸送，或者借機炒高股價套現走人，并以并購不成功來打發投資者。這也使得一些不規范的并購背后，陷阱叢生，投資者防不勝防。

　　今年6月15日，益佰制藥一則公告引起市場關注。據公司公告，其全資子公司貴州苗醫藥實業有限公司與宏海控股有限公司達成股權轉讓協議，以5億元價格收購后者持有的百祥制藥全部股權。公告顯示，百祥制藥注冊資本為2200萬元。截至2012年12月31日，其總資產為1.09億元，總負債9979.95萬元，資產負債率高達91%，賬面凈資產僅為888.49萬元。益佰制藥收購價格較百祥制藥的賬面凈資產溢價56倍。可以對比的是，今年1月，華潤三九花費5.83億元收購天和藥業，收購溢價僅1.36倍；今年5月，香雪制藥擬以4.48億元收購滬譙藥業70%股權，溢價剛剛超過5倍；而引起市場廣泛爭議的沃森生物收購案，其中最高的溢價也只有11倍。益佰制藥的這一并購行為，讓市場人士大呼“看不懂”，有業內人士更是直言，這一交易背后有著說不清道不明的利益輸送，希望監管層出面嚴查。

　　2012年9月8日，珠海中富在發行了11.8億元中期票據及公司債、向銀團申請20億元授信之后，以8.85億元50%溢價收購BPI旗下48家公司股權(這些公司多數陷入虧損)。實際上珠海中富早已控制了這48個公司70%以上的股權(收購后將100%持有)。因此，珠海中富的這一關聯資產交易，也讓市場大跌眼鏡。以至于深交所管理部罕見地就此次交易事項向珠海中富發出了《關于約見珠海中富實業股份有限公司有關人員談話的函》，并提出五大問題要求公司做詳細說明。

　　葉檀指出，并購重組從理論上是收拾殘局的過程，但在國人手中，不少并購行為已經淪為圈錢或者利益輸送的工具。而相關監管制度的缺失，使得違法違規成本很低，在客觀上起到了縱容這種行為的效果。

　　除了低賣高買進行利益輸送的并購之外，還有一種并購也值得投資者警惕，那就是為了所謂“市值管理”進行的并購。

　　資本市場上，很多公司的大股東追求眼前利益，熱衷于進行市值管理，通過短期市場炒作，大幅拉高股價，然后高位套現。一名投行人士告訴南方日報記者，現在市場的很大一部分并購行為，都是為了操縱市值管理。“市場上有什么熱點出現，就找一兩個并購標的。投資幾千萬、一個億來并購，然后股價瘋長，市值大幅增加十億甚至更多。大股東成為最大受益者，不少公司大股東高位進行套現，那些追高的股民則紛紛被套牢。那些沒有實際業績支撐的所謂熱點題材，在股價瘋狂之后，都會跌回原形，買單的，都是中小股民。”

　　藍色光標的并購樣本

　　■鏈接

　　藍色光標的主業是公關業務，2010年2月，藍色光標成功在創業板上市，募集資金總額為6.2億元，超募資金金額為4.65億元。上市之后，藍色光標利用超募資金，展開了激進的收購之旅，截至今年初，藍色光標已經收購了10家公司，其中規模較大的有4~5家。

　　今年上半年，藍色光標完成了上市后最大一筆并購，以16.02億收購西藏山南東方博杰廣告有限公司剩余的89%股權。加上此前收購的11%，整個交易差不多花了18個億。大規模的收購，讓藍色光標的業績增長遠遠高于行業對手。其營收從上市前的3.68億元躍升到2012年的21.75億，上漲近5倍；利潤從4845萬跳升到2.36億，增長近4倍。藍色光標的股價也是一路飆升。去年12月31日，藍色光標的收盤價報23元，而到了今年的9月30日，藍色光標股價最高達到64.10元。盡管最近幾個交易日藍色光標的股價有所調整，但上周五其收盤價依然在60.13元，相比去年底收盤價大幅增長了160%以上。

　　已經成為亞洲最大公關公司的藍色光標，還將并購的觸角伸向發達市場，今年4月份，藍色光標宣布，以3.5億元人民幣收購英國上市公關公司——Huntsworth 19.8%股份，并成為其第一大股東。預計這一交易將在本月份最終完成。

　　通過一系列的收購，藍色光標初步實現了業務轉型，除了公關業務，還擁有了一部分廣告資源。藍色光標2013年半年報顯示，上半年公司公關收入7.3 億，廣告業務上半年收入4.6 億。以“公關第一股”上市的藍色光標已經從原來單純的公關公司，轉變為覆蓋公關、廣告、大型活動、數字營銷等幾大板塊的傳播公司。

　　日前，藍色光標傳播集團旗下藍色光標公共關系機構正式更名為藍色光標數字營銷機構，藍色光標向數字整合營銷服務的轉型已進入加速階段。

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