張志斌

　　[ 不管從發達國家股市銀行股的估值水平，還是銀行股目前的盈利能力來看，8倍左右的市盈率水平或者1.5倍的市凈率水平才是銀行股的合理估值水平，國內銀行股的估值水平目前還是明顯偏低 ]

　　隨著上市公司2012年年報和2013年一季報披露落幕，金融股在A股市場的獨特地位再度顯現。僅從銀行股的利潤水平來看，16家上市銀行不管是2012年的凈利潤之和10353億元，還是2013年一季度的凈利潤之和3097億元，占全部A股上市公司凈利潤之比均超過了50%，充分說明A股后續走勢仍將在很大程度上要看金融股的臉色行事。

　　而券商股也將在創新業務的助推之下，使后續表現更值得看好。

　　業績高增長難再現

　　盡管從總量來看，16家銀行股的凈利潤仍然占到A股市場的半邊天，但從其利潤增速的變化來看，情況似乎不容樂觀。

　　統計顯示，16家上市銀行的業績同比增速已經從去年全年的17.36%下滑至今年一季度的12.68%。業績增速下滑主要由于自去年開始央行加速實行的利率市場化，使得銀行利潤的主要來源——息差開始收窄。在現行金融管制格局下，息差收入占據了銀行營業收入的60%以上，也是銀行利潤的主要來源。盡管各個銀行的實際情況存在差異，一些大銀行的息差下降較為緩慢，但一些股份制銀行以及城商行的則較為明顯，這也是各上市銀行一季度業績增速加速下滑的最主要原因。

　　其次，不良貸款和不良率上升速度加快。申銀萬國[微博]證券的一份研究報告曾稱，一般來說不良率的變化會滯后經濟增速1~3個季度，經濟尚未全面復蘇，特定領域風險仍然存在，因而銀行的不良資產仍將緩慢暴露。而不良率的上升也意味著銀行需要計提更多的撥備，從而影響盈利水平。

　　從數據來看，截至一季度末，16家上市銀行的不良貸款余額總計4240億元，較年初增長了220億元，而2012年全年不良貸款余額增長了324億元，三個月的增加額已相當于去年全年的68%，增速明顯加快。

　　盡管從整體業績增速來看，銀行股此前數年的高速增長態勢難以再現，但這并不等于銀行的業績不能繼續增長，中間業務收入或將成為銀行業績增長的下一個著眼點。其實，中間業務收入早在數年前就受到了銀行的高度重視，成為過去幾年其增速最快的收入部分。盡管自2012年以來受經濟下滑以及銀監會強化收費政策監管等影響，上市銀行手續費及傭金凈收入增長顯著放緩，但其增速仍明顯高于傳統的信貸業務。

　　興業銀行(601166.SH)就是這方面的典型代表。一季度興業銀行實現凈利潤110億元，同比增32.4%，是16家上市銀行中增速唯一超過30%的，而其凈利增長的主要原因是息差水平保持穩定，生息資產規模較快增長，該銀行的凈利息收入同比增長21.78%，而手續費及傭金收入增長則高達76.96%。

　　估值仍有提升空間

　　盡管銀行股整體業績增速難再現前幾年的高增長，但這并不等于其股價表現也將出現低迷。業績增速的下滑雖然將在一定程度上限制銀行股股價的表現，但對于股市而言，合理的估值才是給銀行股定價的關鍵。

　　在境外投資機構此前發布的諸多看空銀行股的研究報告中，息差收窄、不良率上升等利空因素早就被股市投資者耳熟能詳，更是早已反映在了股價的表現之中，那么，市場目前對于銀行股的估值是否合理呢？

　　統計顯示，目前16家上市銀行股的平均動態市盈率為5.28倍，其中最高的是平安銀行(000001.SZ)的不到7倍，最低的則是光大銀行[微博](601818.SH)的4倍左右。而從市凈率來看，16家上市銀行股的平均值為1.10倍，民生銀行(600016.SH)的1.57倍高居首位，而低于1倍市凈率的銀行則多達6家，交通銀行(601328.SH)以0.86倍市凈率位居“破凈”第一位。

　　對于全球主要經濟體中GDP增速最高國家的主要銀行來說，這樣的估值水平是否合理呢？答案顯然是否定的。不管是從中國銀行牌照的稀缺性，還是銀行體系對中國經濟的重要性來看，這樣的估值水平明顯偏低，更不用說銀行股盡管業績增速開始下降，但畢竟其業績還在增長。一位資深銀行業分析師稱，不管從發達國家股市銀行股的估值水平，還是銀行股目前的盈利能力來看，8倍左右的市盈率水平或者1.5倍的市凈率水平才是銀行股的合理估值水平，國內銀行股的估值水平目前還是明顯偏低的，這也是銀行整體運行環境并未出現大變化，但股價卻從去年12月開始出現大幅上升的主要原因。

　　創新激發券商高成長

　　作為A股市場金融板塊另一重要組成部分，券商股的后續表現或更值得看好。

　　此前由于受到監管的限制，券商股的業績一直難以擺脫“靠天吃飯”的強周期性特點，不過這種情況或將有所改變。

　　隨著監管層近年來放松管制、鼓勵券商創新的政策頻出，券商的創新激情正被激發，各種理財產品的發行也隨之進入快車道，甚至有券商的資產在過去一年中出現大幅激增，業績也開始出現明顯變化。

　　數據顯示，19家上市券商今年一季度的凈利潤較去年同期的整體增速達到31.92%，增幅最大的3家券商增速甚至超過1倍；而2012年的業績則整體較2011年出現下滑，其變化之快可見一斑。

　　盡管從一定程度上來看，券商股今年一季報業績的增體增長與股市回暖、成交回升不無關系，但在上證指數較年初下跌4%的背景下，這顯然無法完全解釋券商業績突然大幅回升的原因，更不用說還有7家券商的增速超過了50%之多。

　　高華證券分析師程博為等認為，三大結構性趨勢帶來的業務模式轉變將推動整個券商行業凈資產回報率上升，券商杠桿水平上升促使業務模式轉變為資產推動型；生息資產擴張/收益率提升將推動基于利差的業務收入增長；客戶金融資產的重新配置將促進券商資產管理業務的發展。

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