本刊特約作者 國泰君安策略團隊／文

　　中集集團的B股成功轉H股，刺激了整個B股市場的改革神經。

　　2012年1月6日，五年一次的全國金融工作會議清晰地傳遞出未來金融改革的總體要求和主要原則，那就是：金融服務實體經濟。而被遺忘了12年的B股市場，將在新一輪的改革浪潮中迎來生機，一場B轉H股的改革盛宴將華麗開場。

　　目前，我們通過多項指標，發現有5個行業的10只股票，將成為B轉H股的熱門股票。

　　B股被遺忘12年

　　B股市場已經被市場所遺忘了，已經有整整12年沒有新股IPO。

　　從1992年2月發行第一只B股上電B上市，到2000年10月雷伊B上市止，一共發行了100余只B股，首發募集資金一共約200億元，增發約4 億元。而在同一時期，A股新發行約1000只，首發募集資金約3000億元，增發及配股募集資金約2000億元，募集資金是B股的25倍。

　　而在這之后的2001年到2012年，B股只通過增發募集了25億元，其中京東方一家就募集了約20億元，而整個A股通過IPO，增發以及配股一共募集了約44000億元的資金，是B股募集資金的近200倍。

　　B股市場已經成為雞肋，流動性越來越差。2012年B股市場日均換手率為0.32%，是主板市場的1/8，中小板市場的1/10，創業板的1/15。總市值也只有約1400億元，總市值不到才發展了3年的創業板的1/5。

　　105家B股公司中，有17家是ST或者*ST公司，ST比例遠超過1/10。2011年年度凈利潤虧損公司達到9家，比例也接近1/10，比例也 遠遠高于A股。而在100多家B股公司中，還未參加股改的公司達到了23家，而A股中10家未股改公司都是ST公司，從這個角度看，B股也是一個被監管層 遺忘的市場，也無法代表中國逐步成熟的證券市場。

　　由于B股市場缺乏流動性，以及整體公司經營業績明顯不如A股，導致了B股股價長期低于A股，在 A+B股公司中，B股股價相對A股平均折價44%，最多的一個個股折價率達到了78%，屬于嚴重的同股不同價現象。

　　B股實際上已經失去了融資功能，并且存在著流動性差、定價能力喪失等諸多問題。盡管監管層在2001年通過引入境內投資者短暫的刺激了B股市場，但并沒有從實質上解決長期遺留下來的B股和A股同股不同價以及流動性差的問題。

　　B股的春天來了

　　2012年4月，證監會主席郭樹清在廣東調研時曾表示要解決B股公司的發展問題。事實上，在郭樹清講話前后，B股公司再融資已經開始有了變化。

　　郭樹清自2011年10月就任一年多以來，已經累計推出了70余項新政。整個改革的方向是向著建立和完善國內資本市場，逐步發展為成熟的證券市場為目標的。

　　雖然B股市場改革并不是證監會工作的重點，但是郭樹清2012年4月份的講話加上在這之后連續推出針對B股的政策，我們認為證監會是有動力和意愿去解決B股問題的。

　　2012年4月11日，證監會批準了伊泰B股在香港募資的申請，7月12日正式在香港聯交所上市。6月28日，滬深兩市發布了B股退市的執行方法，使閩燦坤B在8個跌停之后，從8月1日起停牌重組，2012年12月31日重組成功，復牌漲停。

　　2012年5月5日粵華包發行8億元的企業債，是自2004年以來，B股公司第一次在國內市場融資，之前B股公司只有晨鳴B在2008年在H股進行過融資。2012年12月19日，中集集團B股成功轉H股，成為首例B轉H股。

　　2012年B股市場的種種跡象表明，監管部門為了貫徹金融為實體經濟服務這一原則而進行的改革和嘗試，包括退市制度的推出，也顯示出了監管機構想要 解決B股市場困局的決心。在B股市場改革中，監管層的共識就是B股市場已經沒有太多存在的必要，B股市場已經基本喪失了股票市場最重要的融資和再融資功 能。

　　很難想象，一個市場已經連續12年沒有新股發行，并且將來也不會有新股發行。因此管理層的考慮就是，取消B股市場，但是什么樣的方案既不會傷害原有的B股股東權利又能獲得全體股東和B股股東的一致同意呢？

　　首例B轉H股的成功，通過B股平移H股的方式，并沒有增發新股，只是換一個流動性更好的市場交易，幾乎獲得了所有股東的同意，證監會也是一路暢通地批準了方案的實行，因此該方案具有示范作用，并可以大范圍地復制到其他B股公司。

　　改革的盛宴

　　B股轉H在香港上市，那么上市公司獲得了更多融資的可能，以及融資的便利，也為日后開展海外業務奠定了一定的基礎，因此對上市公司的業務開展都是有著積極意義，無論是B股股東，還是A股股東都能從公司的長期發展上獲得好處。

　　從短期來說，B股市場的流動性太差，B股公司往往受到非常大的流動性折價，因此B股公司直接從B股市場到流動性更好的H股市場，往往還能獲得因為流動性修復獲得的估值提升的效果。中集集團B轉H后，在H股上市首日用B股最后一日收盤價計算上漲了約15%。

　　優質的上市公司高管對于獲得企業一定數量的股份一直都有較大的興趣和動力。但是純B股公司，由于B股流動性太差，同時由于B股市場地位的不確定性，甚至可能面臨退市的風險，上市公司高管并沒有太多的動力通過收購B股來獲得上市公司的股份。

　　A+B公司中，上市公司高管如果直接收購A股，就會面臨A股價格相對B股價格偏高的問題，因此公司高管也很少會只是為了獲得股份來直接收購A股。由 于A+B股中B股40%以上的折價率，比大多數上市公司的增發價還要低，因此最理想的方式就是通過直接購買B股獲得上市公司股份。

　　中集集團的B轉H作為首例方案的成功也方便了上市公司高管，依靠自身對公司經營情況的了解，通過收購B股，獲得公司股份，然后在另一個流動性更高的市場套現獲得股價的流動性溢價，從而獲得套利空間。

　　由于方案的通過需要分別獲得全體股東和B股股東2/3的表決通過，而部分B股公司由于B股股份比較分散，也可能會造成表決無法通過的狀況，而上市公 司高管基于對公司的了解也可以通過成立公司的方式，獲得一定數量的B股股份，以獲得表決權上的優勢，確保方案能夠順利地獲得通過。

　　由于股份在一個流動性更高的市場交易，上市公司還可以通過股權激勵的方式把股份作為薪酬獎勵給企業管理人員，鼓勵高級管理人員與企業一起成長，并獲得相應的股權收益，提高上市公司的治理結構。

　　事實上，香港投資者對于國內企業的熱情一直都很高，因此對于內地企業在香港上市一直都有很高的熱情。目前在香港上市的包括內地紅籌股，H股以及中資 民營股大約有700家主營業務在境內的上市公司的股份在香港交易，接近香港上市公司總數的一半。行業分布從金融服務到電子信息，從醫療保健到工業制造，從 日常消費品到能源原料，幾乎涵蓋了國內所有的行業。

　　但是在港股并沒有A股市場最受歡迎的白酒股以及景點類上市公司。而從目前市場上公布的計劃看，近期國內的同類公司也沒有去香港上市的計劃。但是在B 股上市公司中，就有古井貢B(200596)和黃山B(900942)上市。如果能夠通過B轉H，直接把B股平移到H股上市，將填補香港上市公司的空白， 也使得這次平移的B股，在香港市場獲得一定的稀缺性，從而能獲得更高的估值。

　　重開融資之門

　　有一女富豪，為了將控股的公司推向香港資本市場，專門移民到一個島國。對于上市公司來說，去香港上市，最重要的也是最直接的一個好處就是能夠在海外市場獲得融資。特別是對于純B股公司以及無法在A股市場融資的A+B型的地產類公司。

　　A+B型的公司，還可以通過A股市場再融資，但是純B股公司，因為屬于境內上市的外資股，在外鮮見融資，在內也不能融資，導致B股完全失去了股權融 資的方式，制約了公司長期的發展。轉為H股之后，純B股公司，就可以充分利用香港聯交所這個平臺，在香港市場募集資金，并且由于只是在香港上市，也為這類 公司日后回歸A股創造了條件，而不需要去修改現有的政策法規。

　　即使是A+B類型的公司中，房地產公司由于受政策的限制，也無法在A股市場進行融資。而房地產公司在B股中就有12家，占比超過了10%，這還包括 了地產公司的龍頭企業萬科。雖然B股房地產類公司可以通過平移H股的方式到香港市場上市，但由于注冊地還是在境內，仍然受到國內的政策法規限制，因此股權 融資的方式仍然是不可行的。

　　通過在香港上市，內地房地產公司可以通過在香港發債的方式獲得融資。因為香港發債的規定是，境外企業或者是注冊地在境內的但在香港上市的企業。這樣 內地房企就獲得了在香港發債的資格，融資成本將大大低于國內的房地產信托類產品。金地剛剛在香港發行的點心債利率為9.15%，也為國內的上市房地產公司 提供了很好的示范作用。

　　按照香港聯交所的規定，上市公司在IPO6個月之后，就可以提出再融資的申請，而香港聯交所再融資的審批程序相對比較簡單，一般從方案的提出到最后 實施，都可以在半年之內完成，快的可能只需要幾個月時間，并且成本相對較低。但是國內A股市場的再融資，由于是行政審批的方式，人為的主觀因素比較嚴重， 整個再融資過程時間漫長，隱性成本還比較高。

　　同時由于在香港市場上市，能夠在國際市場上更好地提高公司的透明度，獲得評級機構更高的債券等級評級，從而降低企業的融資成本，如果有海外公司，還能增強公司在海外獲得貸款的能力，以及在貸款審批上獲得一定程度的便利性。

　　在香港上市，對于有海外業務的上市公司來說，既提高了國際知名度，也樹立國際品牌影響力。如第一家B轉H股的公司在上市原因中指出，該公司在16個國家和地區都有營運業務，“上市完成后，本公司將能夠直接進入國際資本市場，有望提高融資能力及提升在國際市場的競爭力。”

　　對于有國際業務的B股公司，通過在香港上市，幫助上市公司在公司的營運上建立了廣告影響，而沒有海外業務的公司，也可以通過上市，為日后的海外業務拓展奠定基礎。

　　同時由于直接在海外募集資金，在募集資金之后就可以在海外直接開展募投項目，而無須通過外管局增加境外匯款審批這樣一道程序，也簡化了公司業務的開展。同時由于募集的貨幣是港幣，與美元直接掛鉤，因此也避免了匯率波動的風險。

　　10家B轉H股機會大

　　在105個B股公司中，有85個公司有A股的上市公司，都在深圳和上海的主板上市。其中深圳市場有41個公司，上海市場有44個上市公司。B股價格折算成人民幣以后，平均有40%的折價。

　　B轉H股之后因為對上市公司本身產生了長期的積極影響，也為上市公司高管創造了合理的激勵機制。因此我們認為，方案的實施不光對B股投資者有巨大的機會，同時對相應的A股投資者也帶來了巨大的機會。

　　我們從105家B股上市公司中，采用以下的方法篩選出最有可能通過B轉H方案的公司：

　　1.首先剔除B股中的ST與*ST公司，香港聯交所不太可能會允許經營業績不佳的公司上市，除非有比較大的資產注入，但是如果涉及到資產注入，就會需要增發以及新股定價的問題，那方案順利實施的困難就比較大，獲得通過的可能性較低。

　　2.2011年凈利潤超過1億元。香港聯交所雖然不要求連續3年盈利，但是公司仍然需要有一定的盈利能力，我們認為只有凈利潤超過1億元的公司，投行才有興趣介入，并制定方案。

　　3.選取B股市值大于10億港幣的公司，因為一定規模市值的公司在平移到香港市場后，才能滿足港交所良好的流動性要求。

　　4.已經有H股的公司，在B轉H時實施難度較大，這涉及到整體平移時的B股的定價問題，因此我們把晨鳴B和伊泰B剔除。

　　通過這四個指標的篩選我們選出29家B股公司。

　　從行業組合角度，我們選出了10家B股公司，分屬于5個不同的行業，這10家公司是我們認為最有可能完成B轉H方案的公司。而這10家公司同時都有A股上市，我們認為B轉H股以后對于A股上市公司也有積極的正面作用。因此這10家公司也是我們在A股的推薦公司。

　　5個行業10家公司中，萬科和招商地產[微博]是地產股的代表，長安汽車和江鈴汽車是乘用車，威孚則是經濟復蘇中的重卡標的，華新水泥和南玻則是經濟復蘇周期中建材行業的標的，古井貢、張裕以及黃山旅游則是因為在港股的稀缺性的原因。

　　B轉H還需過大關

　　B轉H股整個流程在一般情況下需要4-5個月的時間，在這一個過程中，有幾個重要的事件節點，最終會影響方案是否通過：

　　1.臨時股東大會通過。按照公司章程，需要2/3的參會股東和2/3的B股股東分別同意以后，方案才能獲得通過。如果方案設計的不合理，例如涉及到 增發，就會有新股定價過低，以及舊有股東利益受到傷害的可能，方案可能會遭到B股股東甚至A股股東的投票反對，最后不能通過。首例B轉H股，采用了香港聯 交所最簡單的介紹方式，不增發，直接把所有在國內的B股股份整體平移到香港作為H股，因此在臨時股東大會上獲得了高票通過。

　　2.中國證監會批準。作為在國內注冊的國內公司，在境外上市，都需要國內監管部門的審批，因此中國證監會的態度十分重要。而作為資本市場改革的重要 嘗試，證監會一直在探索對B股市場的改革。首例B轉H方案，獲得了股東代表大會的高票通過，也為解決B股這個遺留市場提供了很好的經驗和樣板。因此在證監 會的審批上并不會有太多的障礙。

　　3.  獲得香港聯交所的批準上市。在香港聯交所主板上市的公司需要滿足表8中三個條件中的任意一個。雖然創業板的要求比較低，但是B股公司最晚上市的也是12年前，從經營業務的要求上無法滿足香港創業板的要求。

　　在B股公司中，一般都能符合盈利測試的要求。但是在公眾股持有市值和股東分布上，B股以平移的介紹方式在H股上市，可能會面臨一定的障礙。

　　在B股投資者中的境內投資者，因為不能直接在境外開戶，所以所持股份不能轉托管到香港的證券公司，而境外投資者，如果沒有境外的證券賬戶，也不能把 B股轉托管到境外的證券公司，因此唯一能夠符合300個公眾股東要求的就是，境外投資者同時在香港也開有證券賬戶。而這類人在B股的投資者中數量并不多， 這就需要投行及時地做好前期工作，以保證最后能滿足港交所的上市要求。

　　4.現金選擇權定價不能過高。如果現金選擇權定價過高，現有的B股股東就會采用現金選擇權，把B股股份賣給第三方，使公眾股東數量的減少，最后導致能夠順利在香港轉托管的投資者數量不到300名，而又無法滿足聯交所的上市要求。

　　交易系統的對接，是保證B轉H以后，投資者能夠順利交易的前提條件，也是在B轉H之前，需要做好的準備工作。

　　B股投資者，主要分為3種類型，第一種是，在境內交易的境內投資者；第二種是在境內交易的境外投資者，但在境外并沒有證券賬戶；第三種是在境外交易 的境外投資者。前兩種投資者，因為沒有境外的證券賬戶，所以只能通過境內券商把股份賣出，而不能買入。第三種投資者，可以在B轉H時，申請把B股股份轉托 管至在境外開設的證券賬戶。

　　境內的投資者，因為政策法規的關系，并不能在境外開設交易賬戶，第二種投資者，也可以及時開設境外賬戶，成為第三種投資者。在境外交易的境外投資 者，可以直接通過境外的券商執行H股的交易，但是在境內交易的境內和境外投資者，因為需要通過境內券商賣出H股，因此境內券商的交易系統就需要和港交所做 對接，大致上需要4個月的時間。

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