申銀萬國[微博] 張西林

　　航運近期觀點：維持航運行業“中性”評級；短期資金建議繼續等待，中長期角度建議資金戰略性配置干散貨子行業。

　　主要邏輯及理由：(1)近期BDI的走勢驗證了我們前期的判斷：BDI的上漲不具備持續性，基于此我們建議繼續等待。我們一直認為：節后BDI的上漲主要動力在于礦石補庫存以及近期的北美谷物收獲帶來的運輸需求；但由于北美谷物糧食歉收、煤炭和礦石下游需求疲弱，BDI上漲不具備可持續性。等待全年業績方向明確，部分公司面臨“ST”風險時，行業的估值風險將會進一步的釋放。(2)從行業供給增速看，邊際改善最大的是干散貨行業。預計2013年行業的邊際產能利用率上升：油輪—4.6%、散貨—6.0%、集裝箱—8.3%；由于干散貨僅有6%的運力增速，邊際改善最為明顯。我們中長期配置角度最看好干散貨子行業。(3)行業估值底部，安全邊際足夠；但近期缺乏股價上漲的催化劑。行業相對PB為0.62X，絕對PB為1.07X(均為歷史最低值)；重置系數均較低(中國遠洋和中海集運分別為1.02X和0.99X,中遠航運和中海發展分別為0.76X和0.77X)。中長期角度建議選擇重置系數低、公司層面能看到業績改善的中遠航運。

　　三季報回顧：航運行業三季報虧損收窄，業績整體符合預期；財務壓力重。

　　(1)2012年三季度航運行業實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為-10.0億元，虧損幅度較二季度環比下降63.6%；業績整體符合預期(中海發展和中海集運因遞延所得稅項目調整均超預期，剔除影響后主營業務盈利亦符合預期)。從財務費用率看，行業的財務成本壓力一直處在高位。近三個季度的財務費用率分別為2.9%、3.6%和2.5%。(2)行業毛利率自2011年四季度后逐季改善；但從環比改善幅度看，毛利率<營業利潤率<凈利潤率。伴隨毛利率逐季改善的是航運企業的經營性現金流。2012年三季度經營活動產生的凈現金流為-1.4億元，環比改善64.5%、同比改善85.9%。(3)我們傾向于認為毛利率的改善幅度更反映行業的真實情況：在行業供給過剩的情況下，繼續向上改善的動力在逐漸減弱。細分三項利潤率改善的原因看，凈利潤改善幅度最大主要來自于所得稅費用的影響；而營業利潤率的改善則有營業外收支的影響。從毛利率改善的幅度看，雖在旺季但毛利率水平僅維持二季度1.6%的水平。

　　班輪行業盈利是行業維持1.6%的毛利率的主要因素；虧損幅度收窄主要源于主營之外的因素。

　　(1)進入三季度之后，班輪行業雖未見進一步超預期，但基本與二季度持平。班輪行業在二季度扭虧并在三季度持續盈利是行業大幅改善并維持1.6%毛利率的主要原因。(2)虧損幅度較二季度進一步收窄主要源于主營之外的因素。中海集團下的中海發展和中海集運三季度業績均因遞延所得稅項目超預期。若剔除此項因素，三季度全行業虧損額度基本與二季度相當。

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