新浪財經訊 齊魯證券2011年夏季投資論壇7月12日在青島舉行，齊魯證券造紙行業研究員朱嘉發表題為《先抑后揚，供給端變化是決定性因子》的報告解讀造紙行業2011年中期投資策略。

　　以下為發言實錄：

　　朱嘉：各位領導、各位嘉賓，大家下午好，我是齊魯證券研究所輕工及造紙行業的研究員，接下來給大家分享一下我對這兩個行業的分析。

　　首先我們看第一部分，造紙行業。這個題目(先抑后揚，供給端變化是決定性因子)就是我對整個行業下半年的看法，我們認為整個行業在下半年會呈現先抑后揚的走勢，供給端的變化是決定性因子。

　　首先來看“先抑”部分，導致的原因歸咎于上半年新增產能的投產速度，我們看到前五個月，整個造紙行業達到了4400萬噸左右，而同比增速達到14%以上，緊跟于GDP增長的速度來講，這個速度系非常快的，供需矛盾是處在加劇的態勢，對整個行業的盈利產生了壓力。從右邊這張圖上可以看到，從2005年開始，整個行業的增長速度都是弱于GDP增速，原因就在于由于需求量的逐步擴大，整個單位GDP的耗紙量呈現明顯下降的趨勢，這也使得整個需求供給的增速靠經濟拉動的邊際效應是處于遞減的態勢，因此我們認為下半年整個行業至少在三季度的前半季度面臨著盈利的壓力。

　　我們再來看“后揚”部分，我們認為有兩個因素：首先是比較確定性的因素，就是下半年新增產能投放速度會呈現明顯下降的趨勢，根據我們對新增產能的不完全統計，下半年大概只有160萬噸的產能投放，相對于上半年700多萬噸的投放量，下降是非常快的。我們認為整個行業的盈利會出現環比回升的態勢。促進行業“后揚”的第二個因素就是落后產能淘汰，這里面不確定因子是比較多的，因為整個落后產能淘汰牽扯到的問題比較多。工信部給造紙行業淘汰的目標是745萬噸，占整體的產能是7%-8%，這個比例是非常高的。如果能夠全部實現或者大部分實現，對于行業整個供需的情況改善，將會是非常明顯的。隨之而來的是整個行業盈利水平的回升。其中分到各個子產品來看，我們認為受益最大的就是箱板紙，其在淘汰量中占比達到55%，對行業的實質性影響可能會在下半年三季度中后期逐步顯現。

　　剛才說到，由于整個不確定因素較多，比如牽扯到地方的稅收，包括財政補貼以及對下崗工人后期安排，這些因素都需要時間去落實和改善。所以我們認為整個落后產能淘汰對行業產生影響，應該從三季度的中后期開始。這也需要我們進一步跟蹤，如果有新的變化，我們會和大家及時溝通。對于整個行業原材料后期的走勢看，我們一直堅持前期的看法，就是短期有一些不確定性因素，但中長期向上的趨勢是不變的。

　　首先看木漿，我們認為今年到明年整個木漿是處在上升的趨勢，其原因就在于從全球來看，2011-2012年全球商品漿供給增速下滑，由于需求穩定的增長以及后期全球經濟的復蘇，整個需求將會出現恢復，整體供需結構決定木漿價格后期出現高位。短期目標看，會有一些壓力，全球商品最大的需求來自于中國，按照整個行業在一年內的分布，三季度是造紙行業傳統的淡季，對原材料的需求也會出現相對下滑，使得木漿價格在三季度出現短暫的壓力，有小幅下滑。同時我們認為由于產品供給結構的不同，針葉漿和闊葉漿將出現一定的分化。

　　在廢紙這一塊，全球大概有60%-70%都供于中國。主要來源于三個地方：美國、日本、歐洲。國外整個趨勢供給增長緩慢，原因是單位用紙量處在明顯下滑的趨勢，導致廢紙供給增長緩慢，乃至在部分年份出現下滑的趨勢。而對于中國來說，這方面的需求是十分旺盛的，可以從固定資產都是和新增產能的投放情況顯示出，需求非常旺盛。目前廢紙的價格接近前期的高點，但我們認為后期下跌的可能性是比較小的，而且是出現一個波動而已。

　　對于整個行業產業鏈上的利潤分配，由于我國整個原材料供給出現不足情況，整個造紙產能出現過剩，行業利潤向上游傾斜。木漿對外依存度達到了60%，從紙價和漿價的價差可以看出，整個產業利潤非常明顯地向木漿傾斜。而在廢紙這一塊，雖然廢紙回收率和利用率都達到了42%-43%，但相對國際成熟市場的65%-75%的高回收率來看，我們的回收率和利用率還是非常低的。還需要說明的是，由于我國對廢紙沒有明確的廢紙分揀標準以及整個財政政策方面的支持原因，導致廢紙回收渠道的短缺，這兩方面的原因導致短期內廢紙回收率和利用率不可能出現大幅度提升。這就意味著至少在廢紙這一塊依然需要大量進口，出現自給率不足的情況。所以無論從木漿還是廢紙，整個供給都呈現明顯不足的態勢，整體行業利潤在后期依然向上游傾斜。

　　相對于各個子行業來看，我們相對看好的是包裝紙類，包括白卡紙和箱板紙。為什么看好它？它的下游都是對應一些消費品，后期下游消費行業的快速增長，也會拉動對包裝紙類的需求。其中白卡紙是比較典型的例子，它的下游是醫藥和盒裝品行業，而這些行業的增速都達到兩位數，對白卡紙的需求也會達到12%-15%的需求增速。而相對于它的供給，至少在下半年到明年一季度，新增供給量是非常少的，所以它的引領能力都維持在高點。箱板紙方面，除了下游行業對它的需求拉動，落后產能淘汰對它的提升也非常明顯。

　　總結一下，對于造紙板塊觸發的上漲因素，有四個因素：人民幣升值加速，周期類板塊輪動因素，供給端的變化，國內經濟好于預期刺激紙品需求。行業的投資策略，一個是關注產業鏈上游，剛才說了產業鏈的利潤都傾向于上游，上游這一塊是我們要重點關注的，兩家代表公司就是晨鳴紙業和岳陽林紙。另外一個是關注受益于落后產能淘汰的公司，像太陽紙業、博匯紙業和景興紙業。

　　接下來我們重點講一下輕工行業的理解，整個行業比較分散，多行業、多公司，一家公司代表著一個行業，如何把分散的公司和行業做在一個模板下進行統一比較，是我們一直考慮的事情，這次我們提出了分類方法，將更多的公司和行業放在一起作為普遍的比較，從中選擇出后期值得大家重點關注的公司。我們一個選擇方法，是通過三重比較進行篩選：行業比較，擴張模式比較和公司比較。

　　行業比較，需要比較不同的行業各自處在行業生命周期的哪一個階段，這決定了企業的能力能做到多大。目前行業的盈利狀況，對于股價最明顯的影響因素就在于業績，整個行業的盈利情況也決定了所處行業的上市公司的盈利狀況。行業競爭環境以及品牌的確定情況，對重點上市公司中后期的發展空間以及后期在市場上的開拓上，所面臨的一些優勢和劣勢存在。

　　第二重比較是擴張模式的比較。我們將所有公司分為三類：擴大再生產，新市場開拓，新業務的開拓。對三種模式的比較，選業績增長有保障，估值有較大提升空間的公司。

　　第三重比公司的比較，選擇一些更大、業績更容易出現的公司。

　　首先是行業比較，有一個生命周期的判斷。我們分為幾個階段，像戶外用品行業，我們認為它正從幼稚區步入快速成長期，而玩具、家具本身處于一個成長期，但處在成長期的階段又不同，需要更進一步的細化。從中國來看，從不同的市場分割來看，我們認為這個行業是處于成熟期的。如何打破市場分割，是傳統行業中面臨的最大問題。各個行業的毛利情況都得到了充分的展現，我們單獨把家具重點公司和毛絨玩具重點公司的業務毛利率列出來，它們的水平遠遠超出行業的平均水平。行業的競爭環境，在行業中品牌樹立的情況，我們分為品牌的初創期、發展期、成型期和穩定期。我們看到戶外用品還是起步階段，品牌還處在初創期，沒有太多的品牌獨占市場。像假發、玩具等行業，目前處于發展期，像瑞貝卡，正在逐步走入消費者的心理，確定自己的品牌形象。相對比較成型的是家具、家用衛浴等產品，品牌處在成型期，對重點公司來說就是如何扎根于這個市場。像地板、傳統印刷與包裝就是一個穩定期。我們的結論來看，戶外用品、假發、玩具等行業各方面情況較好，值得我們重點關注。

　　擴張模式的比較，分為傳統業務擴張、新市場開拓以及新業務開拓。對于這三類公司來比較，做了一個對比的表格。我們更傾向于第一、二類模式的公司，而第三類公司其新業務開拓的時間難以把握，需根據個體公司的不同情況不同對待。第三類公司，優勢在于提供了新的業績發展方向和增長點，劣勢就在于對管理層提出了挑戰，業績的釋放是需要時間的，這個時間也許會很長。

　　兩重比較之后，我們的結論是選取行業幼稚期、成長期的第一、二類的公司，比如戶外用品行業的嘉麟杰，家具行業的美克股份和寧基股份，包裝行業的美盈森等。

　　第三種比較是公司競爭力和競爭環境的比較。對于剛才提到的幾家重點上市公司來看，都做了波特矩陣的比較，但是他們在波特矩陣分析中的側重點是不同的。像嘉麟杰的戶外用品業務，更關注于它的內在競爭者和購買者，這是兩個重點因素。對于瑞貝卡，我們更需要關注替代者，隨著家法行業的興起，可能國外的品牌包括國內都有新的競爭者想要替代瑞貝卡。像玩具和家具這兩個行業，關注的重點都是相同的，一個是品牌深入的情況，以及后進入者的威脅，這是在波特矩陣分析中更需要關注的方面。包裝方面，更重要的關注上下游，這兩點是包裝類公司需要重點關注的方面，因為上游原材料代表著成本壓力，下游是需求代表著公司是否能夠轉移成本上升的壓力或者維持相對比較高的盈利水平，這兩點是我們需要關注的。

　　這張表格是對各個項目有關重點公司的評價，可以看到嘉麟杰在所屬行業是三顆星，是最高的，但是在品牌和渠道方面是剛起步階段，但是它有傳統業務的擴張，相對成長比較快。瑞貝卡也是這樣的情況，在品牌優勢、所屬行業、渠道都處在明顯的先發優勢。

　　時間原因就不細講了。后面我們以嘉麟杰作為一個實例進行詳細講解。對于嘉麟杰所處的行業看，戶外用品無論在國外還是國內都是增長非常快的，在國外的成熟市場，增速遠遠高于經濟增長的速度，而在國內，從右邊這張圖上可以看到，基本都保持在30%-50%的增長。我們對于整個戶外用品行業的判斷，我們認為就是10-15年的體育用品行業，后期都將處于高速發展期。公司在傳統業務上的擴張，整個面料的產能，是1200萬平方米，加工成衣300萬件。募投項目投產將新增680萬米面料產能，增幅達到57%。南通生產基地，新建產能達到1500萬平方米。公司產能目前已經滿負荷生產，產品供不應求，目前的接單情況為“來三接一”。另外是國內外市場的開拓，戶外用品是群雄逐鹿的階段，國內戶外用品市場高速發展，吸引國際知名品牌紛紛進駐。國內品牌雖紛紛涌現，但技術劣勢明顯，市場占有率低。公司從2010年開始創立自有品牌，開拓國內市場，2010年底13家門店，2011計劃開到70家，2012年計劃到140家，均為自營店。公司自有品牌相對優勢：對國際品牌，有性價比優勢；對國內品牌，有明顯的技術優勢。所以我們認為，公司自有品牌在國內的開拓，隨著渠道的建立和廣告、品牌推廣的逐步深入，有希望領軍國內的戶外用品品牌的。最后看公司新業務的開拓，公司利用現有的紡織技術優勢，準備進入到紡織品的高端領域，而整個產業用紡織品行業近幾年正快速發展，并逐步成為跨紡織和新材料兩個產業的新型現代化工業，由于其高技術含量、高附加值、高生產率等特點，產業用紡織品被劃定為“十二五”規劃中重點扶持的新興產業。國家出臺的《紡織工業調整和振興規劃》明確了產業用紡織品七大領域作為重點發展方向：醫療、水利、交通、建筑、新能源、農業和環保等領域。對于公司這方面的業務是要進行不同的估值的，對于公司的整體水平是有很大提升的。公司有自己的技術儲備，目前也正在進行細致的市場可行性調研，我們相信在不久的以來，會給廣大投資人一個比較明確的說法。雖然體現在業績中還需要一定時間，但只要公司扎扎實實做下去，我們認為在這塊領域公司面臨著更大的市場，公司發展的空間會得到比較大的提升。

　　這是我們對嘉麟杰案例的具體分析。我們在輕工行業推薦的公司以及選擇的方向看，剛才分的三類公司中，第一類公司是風險最小的，其次是第二類，第三類的公司風險是最大的。綜合來看，我們更傾向于選擇第一類和第二類的公司，重點推薦是嘉麟杰、瑞貝卡、美克股份、星輝車模、寧基股份和通產麗星。

　　整體來看，我們運用了整個擴張模式的比較，把所有輕工行業的公司放到一個框架下進行比較，我們認為這種比較是有一定的標準，而且相對比較公平，或者說是放之四海而皆準的經營比較，這個方法也可以放到其它行業去推而廣之，我們希望這種方法給廣大投資者進行一些啟發和發揮一些作用。

　　今天我的演講就到這里，謝謝大家。

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