齊魯證券鋼鐵行業(yè)研究員篤慧（新浪財經(jīng) 周煊攝）

　　新浪財經(jīng)訊 齊魯證券2011年夏季投資論壇7月12日在青島舉行，齊魯證券鋼鐵行業(yè)研究員篤慧發(fā)表題為《鋼鐵雙城記》的報告解讀鋼鐵行業(yè)2011年中期投資策略。

　　以下為發(fā)言實錄：

　　篤慧：今天給大家匯報的題目是“鋼鐵雙城記”，這是最好的一個時代，也是一個最壞的時代，為什么引用這句話，我們下面簡單說明一下。

　　我們首先討論一下鋼鐵行業(yè)的利潤從何而來，最近無論媒體還是行業(yè)內(nèi)部的研究報告，總是把鋼鐵行業(yè)目前的低利潤歸咎于鐵礦石侵吞了大量產(chǎn)業(yè)鏈的利潤。但是我們認(rèn)為這個邏輯完全不成立，這只是站在道德的制高點上胡亂的說法，鋼鐵行業(yè)的利潤和鐵礦是的價格并沒有直接的聯(lián)系，這一點大家可以邏輯性印證。從過去的十年里面，最高利潤產(chǎn)生于2008年上半年，對應(yīng)的框架是1600元，相反低利潤最差的是90年代末期，100元-200元。可以明顯看到，鋼鐵行業(yè)的利潤跟框架并沒有直接聯(lián)系。

　　鋼鐵行業(yè)利潤跟什么掛鉤呢？可以看這張圖。這是鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分布，過去十年歷，鋼鐵行業(yè)利潤產(chǎn)生在兩個時間段：2000-2004年，2006-2008年上半年。第一個時間段里面行業(yè)利潤的上升大家比較好理解，那時候中國鋼鐵行業(yè)是一個凈進(jìn)口國家，整個行業(yè)的冶煉環(huán)節(jié)成為產(chǎn)業(yè)鏈中間的瓶頸，利潤必然出現(xiàn)大幅度上升。但是從2005年之后，鋼鐵行業(yè)陷入了產(chǎn)能過剩的局面，但為什么中國在2006-2008年仍然獲得了比較高昂的利潤呢？我們認(rèn)為有另外的原因可以解釋：從單體來看，企業(yè)利潤是合理的企業(yè)成本和行業(yè)的邊際成本之差。在國外，由于高成本企業(yè)和低成本企業(yè)中國差距非常小，基本可以認(rèn)為同一市場經(jīng)濟(jì)規(guī)范下運行，所以成本差距不是很大，但中國并不是這樣，存在著天然的成本階級性。分為兩種：一方面是參與其中的國營鋼廠，另外一部分是民營鋼廠，兩者各有競爭優(yōu)勢。像國營大型企業(yè)，可能在體制內(nèi)獲得更多便捷，而民營企業(yè)更多在運營效率上獲得比較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢

　　在2010年二季度之前，鐵礦石的定價機(jī)制，大家都知道是年度定價機(jī)制。當(dāng)時我們的協(xié)議礦基本都是歸大型國有企業(yè)占有，因此依靠體制的優(yōu)勢，大型企業(yè)獲得了很高的盈利，大家可以回想一下，2006-2008年，鋼鐵行業(yè)噸鋼毛利最高上升到1000元，大家想想，當(dāng)時體制內(nèi)外的礦石差多少錢？150美元。一噸鋼鐵對應(yīng)著1.6噸的礦石，對應(yīng)著體制內(nèi)外的價差。2010年以后，整個行業(yè)運營格局發(fā)生了很大變化，鐵礦石長期機(jī)制不復(fù)存在，逐步轉(zhuǎn)化為季度定價甚至非常短的現(xiàn)貨。在成本方面，國營企業(yè)和民營企業(yè)站在同一個起跑線上，這種情況下，民營企業(yè)的競爭優(yōu)勢逐步顯露出來，為什么民營企業(yè)高出國營企業(yè)的運營效率呢？說淺一點，這就是官辦企業(yè)和民辦企業(yè)的差距。說深入一點，究竟這個行業(yè)是用市場配置資源，還是用行政配置資源的過程。在改革開放三十年的過程中，市場配置資源的效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于行政配置資源的效率。我們比較民營企業(yè)和國營企業(yè)的效率情況，無論從費用率控制以及人均產(chǎn)鋼量和各項財務(wù)指標(biāo)，民營企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于國營企業(yè)。因此國有企業(yè)變成了這個行業(yè)的邊際成本，民營企業(yè)由于運營效率高，依然可以獲得很高的利潤。今天我看了一則新聞，中鋼協(xié)又在發(fā)布80家大型國企上半年的利潤率，只有百分之二十幾左右，比不了存款的利息。但是我們看民營企業(yè)，發(fā)現(xiàn)噸鋼利潤就可以達(dá)到400-500元/噸，國有企業(yè)基本是盈虧平衡甚至是虧損的狀態(tài)。國有企業(yè)不是微利就是虧損，而民營企業(yè)噸鋼毛利大幅上身。

　　現(xiàn)在來看，我們的上市公司大部分都是大型國企，如果讓這部分企業(yè)也能獲得利潤，主要是看這個行業(yè)的需求超出供給。只有產(chǎn)能產(chǎn)生瓶頸的情況下，才可以獲得利潤。比如2004年以前的小高爐、小轉(zhuǎn)爐，也可以獲得不菲的利潤，因為這個是短期的。那在未來的三四季度有沒有這樣的機(jī)會呢？我們認(rèn)為是有的。我們先看一下供需情況，今年二季度，最的高處鋼日產(chǎn)量是198萬噸，6月下旬已經(jīng)創(chuàng)造了602萬噸。很多研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為鋼鐵的產(chǎn)能周期已經(jīng)曙光乍現(xiàn)，但我們認(rèn)為中國的鋼鐵產(chǎn)能周期還是比較遙遠(yuǎn)的。國外的鋼鐵行業(yè)，存在著鋼鐵產(chǎn)能周期，經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，很多低效產(chǎn)能會排除出市場，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)階段性的短缺，因為投資總是滯后于需求增長，因此會出現(xiàn)階段性行業(yè)利潤上身。但是中國的鋼鐵行業(yè)并不是這樣，一方面由于二元體制的存在，大型國企的低效產(chǎn)能沒有辦法退出市場，因為政府力保鋼鐵行業(yè)、大型國企，我們從來沒有看到過淘汰落后產(chǎn)能會淘汰國有大型企業(yè)。另外民營企業(yè)效益高，目前利潤非常好，擔(dān)心受到像日照這樣的國進(jìn)民退的打擊，他們寧愿把自己做大，獲得更高的談判籌碼。因此鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)投放并沒有出現(xiàn)很大的削減，相反目前的產(chǎn)業(yè)投放還是比較積極的準(zhǔn)備。

　　這是我們最近對中國鋼鐵行業(yè)的摸底與調(diào)查，去年來看，整個高爐產(chǎn)量接近(7.8)億，而今后兩三年，仍然是在1.5億噸左右。我們把鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能歸并到6、7、8這三個月份來看，產(chǎn)能的最高值按照95%的開工率進(jìn)行計算，因為鋼鐵行業(yè)不可能開工率是100%，因為太多的高爐，總有一兩個高爐處于檢修或者事故狀態(tài)。6、7、8三個月份產(chǎn)能最高量達(dá)到206、206.4、206.5萬噸。從需求的情況看，三季度存在著脈沖的需求效果，最大的推動力來自于保障房。大家都覺得保障房對于鋼鐵拉動不是很明顯，也就是兩三千萬噸，跟6億噸鋼比占比太少了。但大家不要忽視一點，保障房建筑地基的施工，占它的用鋼量的50%，如果這50%的用鋼量是在三四個月進(jìn)行投放，會在短期內(nèi)構(gòu)建成脈沖效果，會有沖擊的釋放。我們對保障房進(jìn)行一個測算，當(dāng)然一千萬套的數(shù)字我們不是不相信的，根據(jù)比較中性的假設(shè)，770萬套是相對比較認(rèn)可的。這是建立在對每個地區(qū)保障房、公租房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房以及棚戶區(qū)改造的加總，計劃是1012.5萬套，實際是770萬套，總體開工面積是6.4億平方米。同時對商品房進(jìn)行了比較悲觀的假設(shè)，這樣算下來之后，在7、8、9三個月份，建筑物用鋼對沖下來之后是119萬噸。而工業(yè)也就是制造業(yè)，我們的判斷，除了家電業(yè)會在三季度有些反彈，其它工業(yè)門類是呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢。我們判斷，制造業(yè)加和是在90和89萬噸，這也是基于比較悲觀的假設(shè)。匯總之后，7、8、9粗鋼日耗量分別在214、216、219萬噸。

　　在投資策略方面，我們更加傾向于兩個方面：一方面，由于這輪的需求是保障和拉動建筑用鋼，大家都知道用的是螺紋鋼以及線材，比例比較高的企業(yè)就是八一鋼鐵、新興鑄管、河北鋼鐵以及三鋼閩光。另外是民營體制的企業(yè)，更多的推薦沙鋼股份、南鋼股份。

　　以上就是我們鋼鐵行業(yè)的中期策略，謝謝大家。