齊魯證券研究所地產(chǎn)行業(yè)分析師丁晨（新浪財(cái)經(jīng) 周煊攝）

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 齊魯證券2011年夏季投資論壇7月12日在青島舉行，齊魯證券研究所地產(chǎn)行業(yè)分析師丁晨發(fā)表題為《待到僵局終破時(shí)，道是無(wú)晴卻有晴》的報(bào)告解讀房地產(chǎn)行業(yè)2011年中期投資策略。

　　以下為發(fā)言實(shí)錄：

　　丁晨：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來(lái)賓，大家下午好。我叫丁晨，是齊魯證券房地產(chǎn)行業(yè)研究員，下面由我和大家共同分享房地產(chǎn)行業(yè)2011年下半年的投資策略。

　　我們演講的題目是“待到僵局終破時(shí)，道是無(wú)晴卻有晴”。我們判斷下半年房地產(chǎn)僵局必會(huì)破冰，大家關(guān)心的問(wèn)題系，條件是像2008年那樣開(kāi)始還是銷量提升的孵化器呢？我們著重偏重于后者。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，以價(jià)換量，房地產(chǎn)企業(yè)的ROE水平和業(yè)績(jī)均有保證。因此，我們這里借用唐代詩(shī)人劉禹錫的一句詩(shī)句“道是無(wú)晴卻有晴”，來(lái)總結(jié)我們對(duì)房地產(chǎn)下半年的總體趨勢(shì)的看法。

　　我們今天闡述三個(gè)核心觀點(diǎn)：第一是對(duì)基本面的研判，下半年在政策不放松前提下，庫(kù)存資金兩把劍終在某種程度上打破地產(chǎn)調(diào)控僵局。而結(jié)局不是“雙輸”，在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、存量資金并不枯竭以及剛需依然旺盛的情形下，價(jià)格的適度調(diào)整必將帶來(lái)銷量的逐步修復(fù)。第二方面是期待保障房大戲的開(kāi)演：保障房資金缺位，需要融資模式創(chuàng)新，其關(guān)鍵在于政府讓利和金融創(chuàng)新；模式創(chuàng)新初見(jiàn)端倪，三季度有望快速推進(jìn)。第三方面是價(jià)格適度調(diào)整下的銷量修復(fù)將帶動(dòng)股價(jià)趨勢(shì)上行。

　　首先講第一點(diǎn)，關(guān)于基本面的研判，我們的條件仍然是政策不放松。首先看一下政策，目前市場(chǎng)上已經(jīng)有一種超調(diào)的觀點(diǎn)，邏輯是土地市場(chǎng)低迷和行業(yè)投資的回落。我們跟這一觀點(diǎn)有所不同，首先我們認(rèn)為行業(yè)去庫(kù)存階段的來(lái)臨也會(huì)帶來(lái)正常的行業(yè)投資回落和購(gòu)地?zé)崆榈南陆怠５诙�方面，我們認(rèn)為出口的穩(wěn)定和保障房投資的彌補(bǔ)作用，將使今年行業(yè)投資的回落增速有限，我們測(cè)算下來(lái)，今年行業(yè)投資增速將達(dá)到26%左右。因此，回落幅度有限，經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響也完全可控。

　　第二個(gè)方面看一下政策松動(dòng)的充分條件，調(diào)控是否完成。我們認(rèn)為這個(gè)條件是不能成立的，我們看到雖然目前的房?jī)r(jià)已經(jīng)被調(diào)控政策所壓制，但是眾所周知，調(diào)控的行政色彩比較濃厚，容易一放就亂。第二方面，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，只有加大有效供給，同時(shí)加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，解決對(duì)土地財(cái)政的嚴(yán)重依賴問(wèn)題，調(diào)控才能真正完成。而中期來(lái)看，我們認(rèn)為通脹和本幣升值問(wèn)題仍然是調(diào)控中期最大的干擾因素。

　　因此，我們對(duì)下半年政策面的研判，就是說(shuō)下半年政策不會(huì)放松，政策維穩(wěn)，微調(diào)為主。在政策不放松的前提下，我們認(rèn)為庫(kù)存資金的兩把劍必將打破對(duì)峙的僵局。我們測(cè)算2011年商品住宅的銷售額，在限購(gòu)不擴(kuò)大的情況下，下降幅度大概在8%左右。我們以前一年新開(kāi)工面積作為潛在的供應(yīng)量，兩者比值測(cè)算下來(lái)今年年末是1.51的水平，已經(jīng)超越了2008年1.4的水平。因此，我們預(yù)計(jì)行業(yè)的去庫(kù)存階段至少延續(xù)到明年下半年。

　　另一方面，我們看一下資金壓力。總體觀點(diǎn)是，今年的資金壓力直逼2008年水平。幾個(gè)原因：第一點(diǎn)，調(diào)控在貨幣端的效果顯著。我們看到M2增速已經(jīng)下降到16%以下，對(duì)于貨幣的活化水平，也就是說(shuō)M1和M2的剪刀差也在擴(kuò)大。我們通過(guò)行業(yè)的資金壓力測(cè)試，若以2008年的資金缺口水平作為行業(yè)的零界點(diǎn)，可以承受的銷售額跌幅在10%左右，就代表了下半年銷售額不能低于4000億元，對(duì)于大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，即使政策沒(méi)有惡化，下半年銷售壓力依然不清。而上半年推盤(pán)比較謹(jǐn)慎，下半年集中推盤(pán)現(xiàn)象必將出現(xiàn)。因此我們認(rèn)為下半年調(diào)價(jià)會(huì)成為一個(gè)普遍的情況。

　　但大家擔(dān)心的問(wèn)題是，調(diào)價(jià)是否會(huì)帶來(lái)像2008年那樣的問(wèn)題呢？我們認(rèn)為有很大不同。現(xiàn)在很多人仍然存在著上漲預(yù)期，首先可以看到CPI走勢(shì)和商品房?jī)r(jià)格波動(dòng)的走勢(shì)圖，通過(guò)統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，大部分情況下房?jī)r(jià)的波動(dòng)先行于CPI走勢(shì)，可以認(rèn)為房?jī)r(jià)的波動(dòng)包含了通脹的預(yù)期。我們看到2008年下半年，CPI走勢(shì)明顯處于一個(gè)快速下降的通道，而目前仍然處于高位。另外我們可以看這樣一個(gè)指標(biāo)，海外熱錢(qián)的規(guī)模，和房?jī)r(jià)的走勢(shì)基本是同步的，2008年海外熱錢(qián)呈現(xiàn)一個(gè)加速流出的狀態(tài)。而目前為止，從去年12月份開(kāi)始，海外熱錢(qián)規(guī)模呈現(xiàn)凈流入的狀態(tài)，規(guī)模正在日趨擴(kuò)大。很多人就存在著房?jī)r(jià)的上漲預(yù)期，所以說(shuō)調(diào)價(jià)促銷反而能使這部分人進(jìn)場(chǎng)。

　　另外一個(gè)原因，2008年的情形根本原因是大家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)惡化的預(yù)期和流動(dòng)性極端枯竭情況下帶來(lái)的需求枯竭，需求極端萎縮。可以看下面這個(gè)指標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指數(shù)，2008年這個(gè)指數(shù)明顯處于快速下降的通道，而目前這個(gè)指數(shù)處在相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。還可以再看，從流動(dòng)性角度看，M2和名義GDP的比值，2008年達(dá)到1.51的水平。也就是說(shuō)，當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性是相對(duì)枯竭，處于歷史的低位。而M2如果控制在16%以下，假如說(shuō)是15%，名義GDP增速達(dá)到9%，這個(gè)比值也將超越去年這個(gè)水平，達(dá)到1.92，達(dá)到歷史新高，這跟前面兩年的貨幣超發(fā)是有很大關(guān)系的。

　　總結(jié)下來(lái)，即使目前增量的流動(dòng)性控制得力，但是存量的資金依然相當(dāng)豐富。在此情形下，我們認(rèn)為2008年的惡性循環(huán)不會(huì)出現(xiàn)，反而調(diào)價(jià)有助于銷量的修復(fù)。

　　下面講第二個(gè)方面，關(guān)于保障房建設(shè)問(wèn)題。我們認(rèn)為2011-2013年，保障房建設(shè)是重要的投資亮點(diǎn)。每年的保障房覆蓋率將上升3個(gè)百分點(diǎn)，而2011年-2013年是十二五期間的集中建設(shè)期。我們測(cè)算了保障房投資占比達(dá)到27%，達(dá)到十二五期間的最高峰。總體投資是5.28億元，相當(dāng)于2010年行業(yè)總投資的1.1倍。以租為主的廉租房和公租房將占保障房總投資的60%左右。第二個(gè)觀點(diǎn)，我們認(rèn)為保障房的擠占效應(yīng)并不會(huì)實(shí)質(zhì)影響商品房的供應(yīng)，我們是從土地供應(yīng)的角度看的。十二五期間測(cè)算下來(lái)，五年將擠占商品房8%的土地供應(yīng)，因此總體看不會(huì)對(duì)商品房供應(yīng)出現(xiàn)明顯的擠占效應(yīng)。更重要的是從資金鏈來(lái)看，我們認(rèn)為總體上保障房的資金在十二五期間缺位比較嚴(yán)重，尤其是2011年-2013年的集中開(kāi)工建設(shè)期，總的測(cè)算下來(lái)，“十二五”期間，政府需要負(fù)擔(dān)的資金主要是廉租房、公租房建設(shè)以及棚戶區(qū)的部分投資。既然資金缺位，我們認(rèn)為資金平均需要模式創(chuàng)新，如果不進(jìn)行模式創(chuàng)新，保障房建設(shè)將很難快速推進(jìn)。因?yàn)楹笃诘谋Ｕ戏拷ㄔO(shè)是以租為主，而地方政府的資金壓力主要是在公租房和廉租房，模式創(chuàng)新的關(guān)鍵主要在于三方利益的協(xié)調(diào)。而我們認(rèn)為解決方案的重中之重還是政府的讓利和金融創(chuàng)新。三季度是保障房的集中開(kāi)工期，我們認(rèn)為融資創(chuàng)新有望快速推進(jìn)。

　　目前我們看到，融資模式的創(chuàng)新已經(jīng)初見(jiàn)端倪，尤其是在公租房方面，有助于推動(dòng)住房保障方式從以售為主向以租為主轉(zhuǎn)變。可以看到，首個(gè)公租房投資基金，重慶公租房，是以私募主權(quán)的方式來(lái)做的。前一陣子，首開(kāi)股份、棲霞建設(shè)的保障房建設(shè)項(xiàng)目也獲得了獲得中期票據(jù)支持。

　　第三個(gè)問(wèn)題是價(jià)格適度調(diào)整下的銷量修復(fù)將帶動(dòng)股價(jià)趨勢(shì)上行。“以價(jià)補(bǔ)量，以量補(bǔ)利”，價(jià)格適度調(diào)整對(duì)業(yè)績(jī)和股價(jià)都是利好。調(diào)價(jià)將減輕股價(jià)上行的政策壓力，調(diào)價(jià)將更有利與銷量的恢復(fù)，開(kāi)發(fā)商的業(yè)績(jī)?nèi)杂斜Ｕ稀Ｕ�策的預(yù)期跟去年相比是相對(duì)穩(wěn)定的，今年的估值跟去年相比是大相徑庭，今年的估值跟去年四月之前相比下降了50%左右。退一步說(shuō)，即使政策進(jìn)一步價(jià)碼，資本市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的可能性也不是很大。

　　所以我們認(rèn)為，后期選擇股應(yīng)該遵循三條邏輯：第一是“強(qiáng)者恒強(qiáng)”邏輯。只有少數(shù)優(yōu)秀的企業(yè)才能受益于行業(yè)的整合，龍頭企業(yè)具有管理優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)等。第二點(diǎn)是“模式差異化”邏輯，某些商業(yè)模式獨(dú)特，具有差異化擴(kuò)張模式，并且未來(lái)兩年有良好的銷售預(yù)期的企業(yè)也值得重點(diǎn)關(guān)注。第三點(diǎn)就是“保障房”邏輯，三季度是保障房建設(shè)資金投入的高峰，保障房融資模式的創(chuàng)新有望快速推進(jìn)，對(duì)參與建設(shè)保障房的開(kāi)發(fā)商存在融資利好。

　　因此我們預(yù)計(jì)，最有可能受益的是政府背景較強(qiáng)的城投類企業(yè)和投資保障房開(kāi)發(fā)的龍頭企業(yè)。因此下半年重點(diǎn)投資組合是萬(wàn)科保利、北京城建和魯商置業(yè)。

　　以上就是我們對(duì)下半年行業(yè)走勢(shì)和資本市場(chǎng)的總體判斷，謝謝大家。